天润工业(002283)：多重扰动下利润率逆势提升 空气悬架成长可期

　　2021 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年收入47.2 亿元，同比+6.6%；归母净利5.4 亿元，同比+6.6%。对应 4Q21 收入7.0 亿元，同比-42.2%，环比-30.6%；归母净利9751 万元，同比-41.6%，环比-26.2%。略低于我们预期，主要系下游商用车行业销量下滑及原材料涨价影响。

    　　发展趋势

    　　业绩增速跑赢行业，海外出口明显突破。公司中重型/轻型发动机曲轴市占率60%/30%；中重型发动机连杆市占率40%。公司海外业务实现营收5.2亿元，同比大增85%；4Q21 国内重卡行业销量同环比下滑57.6%/13.2%至16.2 万辆，我们认为，排放标准切换导致上半年行业出现抢装，导致下半年重卡行业景气度同环比持续下探。从22 年整体来看，我们认为随着重卡海外需求边际修复及经济复苏带动需求自然增长，轻卡“大吨小标”治理趋严，商用车整体景气度有望触底反弹，公司有望凭借完善的供应链优势和成本竞争优势，推动核心产品商用车曲轴及连杆市占率进一步提升。

    　　利润率逆势提升，经营性净现金流大幅改善。 4Q21 毛利率为30.6%，同比+6.9ppt，环比+7.2ppt；净利率为14.0%，同比+0.1ppt，环比+0.8ppt。

    　　我们认为，公司在多重因素扰动下仍实现利润率上涨的原因是：1）大宗商品价格较3Q21 有所回落，原材料涨价压力在一定程度上缓解；2）公司生产成本向主机厂传导效果显现；3）公司降本增效行动持续深化。同时公司21 全年经营活动现金流10.6 亿元，同比+115.1%；4Q21 经营活动现金流净额6.1 亿元，同比+56.0%。我们认为，公司现金流情况明显改善进一步印证公司销售风险敞口不断收缩，经营质量得到持续提升。

    　　空气悬架业务加速推进，商乘并举发展战略构建第二成长曲线。21 年空气悬架业务实现营收2 亿元，同比+253%；空气悬架实现销量66.5 万架，同比+201%。公司完成29 款空气悬架类新品开发，同时积极布局乘用车电控悬架及高端AM 市场，并加快驾驶室悬架产品批量交付。我们认为，公司开发空气悬架系统新业务具备先发优势，并且有望通过提高关键结构件的自制率获得更高的盈利水平，长期有望持续贡献公司业绩新的增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业缺芯抑制下游销量，叠加原材料涨价影响，我们下调2022/2023年净利润17.0%/10.2%至6.37 亿元/7.80 亿元。当前股价对应2022/2023年14.2 倍/11.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价25.9%至10.00元对应17.9 倍2022 年市盈率和14.6 倍2023 年市盈率，较当前股价有25.9%的上行空间。

    　　风险

    　　商用车行业销量不及预期，空气悬架拓展不及预期，原材料涨价超预期。