志邦家居(603801)公司首次覆盖报告：21年稳健收官 多品类渠道布局成效初现

　　2021 年稳健收官，全年收入、净利分别同比增长34%、28%。公司发布业绩快报，2021 年实现营业收入为51.53 亿元，同比增长34.17%；净利润5.06 亿元，同比增长27.84%，主要因厨柜收入增长保持稳定，衣柜收入高速增长。21 年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现较快增长，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长109%/36%/23%/25%，利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动，Q1/Q2/Q3/Q4 净利分别增长213%/6%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为27.7%、25%。

    　　定制行业空间广阔，公司市场份额仍有较大提升空间。我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，预计2022 年定制行业规模接近2500 亿元，市场空间广阔，对应整体定制渗透率约42%，预计未来定制渗透率提升趋势延续。志邦家居近年市场份额呈较快提升态势，公司占定制家居行业市占率从2015 年的1.1%持续提升至2021 年的2.2%，但仍然明显偏低。从行业格局来看，目前定制行业市场仍较分散，CR7 仅约20%，未来公司市占率仍有较大提升空间。

    　　橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型，有望支撑未来成长。橱柜深耕多年后公司于2015 年开始发力衣柜，效果显著，9M21 衣柜收入占比36%，同时拓展木门、家配等业务，已形成以橱衣为核心的多品类布局。展望未来，我们认为与过去公司以衣柜&大宗为主要增长点不同的是，经过最近几年在品类和渠道布局的充足准备，未来零售渠道仍有较大发展空间：1）经销渠道开店仍有空间，目前公司单品类门店数量不到2000 家，截至2021 年9 月底，公司在全国拥有橱柜、衣柜、木门、IK 经销门店分别为1717 家、1597 家、322 家、58 家，门店总数合计3728 家。此外，随着多品类融合以及配套品业务推进，预计未来橱衣单店提货额仍有望实现稳定提升；2）整装渠道方面，橱柜企业具备先发优势，公司通过与全国性大型装企战略联盟、支持推动加盟商与地区性装企合作，打造新的渠道增长点。

    　　盈利预测与投资评级：公司重研发重分享，自2012 年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019 年末2020 年初上市后的两期股权激励也相继成功实施，绑定核心团队利益激发内部活力。

    　　2020 年研发费用率5.88%，研发人员占总人数比例17.7%，大量研发投入提升综合竞争力。基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路径。近年分红比例持续40%以上，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为5.06 亿元、5.97 亿元，6.92 亿元，同比分别增长27.9%、18.1%、16%，目前股价对应2022 年PE 为13.6x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：地产销售持续下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。