牧原股份(002714)：成本卓越 踏浪前行

作为国内生猪一体化自养龙头企业，不论是面对疫情冲击、还是价格低迷，牧原股份在连续高成长中保持着成本竞争优势，公司在过去两轮周期中的优异业绩已是明证。在此新旧周期的转折点上，我们认为公司依旧具备三大看点。

    成本：科技助力，不断精进。成本领先是生猪企业竞争力的核心。过去牧原的成本优势来源一部分是技术加持，包括1）育种领域的深厚积淀，成熟的“二元回交”体系保障了公司在疫情纷乱下产能稳定；2）公司全自养的模式，以标准化、智能化、规范化来精准管理育肥环节、提升防疫水平。未来，成本的优化方向来自管理优化、队伍成熟带来的效率提升。21Q3 公司完全成本以15 元/公斤的水平领跑同行，我们认为公司未来通过各项指标的优化，成本至少仍有2.5 元/公斤的下降空间。

    扩张：量增不止，延伸屠宰。2021 年底公司已建成产能约7,000 万头，同时公司已储备超过1 亿头的土地资源和14 万人力资源（可保障约8,000 万头出栏）。我们认为公司现金流将在成本优化和猪价反转后进一步改善，预计未来2 年可以完成亿头产能建设。同时，近年来公司产业链逐步延伸至屠宰环节，目前公司屠宰业务投产年产能2,200 万头，预计2022 年末产能将达到3,700 万头，盈利目标头均20-30元，屠宰的延伸将有效缓冲周期带来的业绩波动，同时亦将成为公司新的成长点。

    周期：至暗时刻，蓄力景气。2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续11 周处于亏损区间，自繁自养最大亏损一度触碰500 元/头一线。3 月，猪价再度跌破12 元/公斤，在原料价格上涨背景下，猪粮比价已降至4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大，产能持续去化，1 月能繁母猪环比继续减少0.9%，能繁母猪累计环比降幅已超8%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。

    预计21-23 年出栏量分别为4025.3、5500、7000 万头，归母净利润76.7、74.5、346.3 亿，同比分别-72.1%、-2.9%、364.9%，考虑到22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据23 年水平给予12xPE，目标价78.96 元，公司成本优势突出、出栏量保持高增长，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险