森麒麟(002984):领跑轮胎智能制造 深化航空轮胎布局

类别:公司 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曹旭特/赵飞 日期:2022-03-11

投资摘要:

    阴云逐渐消散 赛道强劲复苏

    随着国货崛起以及海外基地扩产,国产替代有望加速。近10 年全球CR3销售占比下滑到38.3%,而中国企业占比攀升到21.1%。而双碳战略的实施将推动国内轮胎行业集中度进一步提升。

    随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升,汽车行业有望持续回暖,带动配套胎市场需求提升。而替换胎需求与汽车保有量有关,目前国内汽车人均保有量仅是美国的1/4,仍然有比较大的提升空间。

    智能制造领跑行业 盈利能力弯道超车

    公司深耕轮胎行业近15 年,在汽车轮胎和航空轮胎双赛道均具备领先优势。过去5 年,公司营收CAGR 达7%。归母净利润CAGR 达到15%。

    同时,受益于智能制造以及高端化战略,公司毛利率比同行高5%左右。

    高端布局志存高远 竞争优势愈发凸显

    智能化改造助力公司降本增效。1)提高了公司的用工效率。2021 年公司人均创收高达192 万元,比可比公司高50%以上2)提高了产品合格率及产能利用率,其中2021 年产能利用率高达102%,远高于行业平均水平。

    产品布局高端化。汽车轮胎方面,公司高性能乘用车轮胎销售收入占比超过50%,其毛利率较经济型乘用车轮胎高逾6-10 个百分点。航空轮胎方面,公司具备先发优势和技术储备,已经成功开发出多规格航空轮胎产品,并且进入中国商飞C919、CR929 供应商名录。

    立足欧美主流市场 塑造高端销售渠道

    公司凭借先发优势和高端化战略,已经将海外市场变成公司的主要市场。

    过去3 年,公司海外营收占比徘徊在93-97%,相比玲珑和赛轮轮胎分别高约40%和20%,提升了公司的海外品牌影响力和整体毛利率。

    借助海外经营的品牌效应以及“新零售”渠道,公司2021 年国内替换市场同比增长101.8%。另外,公司在中高端主机厂配套胎市场持续发力,已成为德国大众集团、广州汽车等一线整车厂商的合格供应商,同时也为广汽新能源、北汽新能源等多个新能源车型供货。

    募投项目相继落地 未来业绩依旧可期

    根据公司 “833Plus”发展战略,未来两年将有多个重量级项目落地,其中泰国600 万条半钢胎及200 万条全钢胎项目已经投产;西班牙年产1200 万条子午胎项目有望在2023 年底投产;年产8 万条航空轮胎项目有望在2022 年建成等,这将为公司的业绩打开成长空间。

    投资建议:我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为13.99 亿、18.57亿、23.12 亿,每股收益(EPS)分别为2.15 元、2.86 元、3.56 元,对应PE 分别为13.78、10.39、8.34。根据相对估值和绝对估值法,公司合理股价为43-48.7 元,目前的股价有所低估。考虑到公司在高端大尺寸半钢子午胎和航空轮胎领域的优势地位,同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放,公司业绩仍有较大的成长空间,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、汇率变动风险等。