海康威视(002415)：边防项目推动收入超预期

　　边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降2 月22 日海康公布21 年业绩快报：营收813.01 亿元（yoy：+28%），归母净利润167.84 亿元（yoy：+25%），分别超过我们预期的5%/0%。其中4Q21 实现营收256.72 亿元（yoy：+20%，qoq：+18%），归母净利润58.18亿元（yoy：+18%，qoq：+30%）。考虑到4Q21 和22 年均有边防项目收入确认，且涉及较低毛利率工程，我们上调公司营收并下调毛利率，21-23年归母净利润预测168/207/247 亿元（原值：168/201/233 亿元）。可比公司万得/彭博一致性预期均值为36x 22E PE，考虑到公司处于上市以来估值均值的85%，在22 年行业有望进入上行周期，但复苏还有一定时间，给予36X 22E PE，下调目标价至79.56 元（原值：86.40 元），维持买入评级。

    　　4Q21 回顾：边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降在宏观经济压力下，公司不断拓展新市场，PBG 方面在云南抗疫项目中执行较大订单，带动公司收入超预期，体现了公司较强的业务成长稳定度。由于部分涉及工程等低毛利率部分，可能导致季度毛利率下滑。EBG 保持稳定，而SMBG 经历了1H21 增长在2H21 增速放缓。叠加4Q20 人员费用管控严格而4Q21 人员费用增长，导致营业利润率同比/环比下滑3pct。同时由于股权激励影响，导致4Q21 所得税抵扣，因此净利润率环比提升2pct，同比持平。公司库存上继续保持稳定水位，但结构上向缺货严重的材料倾斜。

    　　2022 展望：EBG 与创新业务长期稳定增长，发挥供应链优势，稳定毛利率在国内经济短期承压背景下，PBG 拓展性布局云南抗疫等新项目，而新基建、数字经济可能助力财政支出倾斜。EBG 将继续受益于企事业单位数字化转型需求，随着人力成本不断上升将涌现出多样数字化需求，我们预计22/23E 维持在15%-20%左右增速。SMBG 在1H21 100%收入增长高基数上，1H22 面临宏观放缓增长压力较大。此外，萤石、机器人分拆上市顺利进行中，我们认为创新业务收入有望维持25%-30%的增速。在疫情冲击下我们认为公司将继续发挥供应链优势，保持海外业务的稳定增长。

    　　盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级长期我们对海康稳定增长乐观，上调21/22/23E 年归母净利润168/207/247亿元（原值：168/201/233 亿元）。当前硬件和AI 算法可比公司万得/彭博一致性预期均值为36x 22E PE。考虑到公司处于上市以来估值均值的85%，而在22 年行业有望进入上行周期，但复苏还有一定时间，给予36 倍2022EP/E，对应目标价79.56 元（原值：86.40 元），维持买入评级。

    　　风险提示：海外市场政策和疫情风险；部分智能化市场竞争激烈。