中国电建(601669)：央企系列3：电建资产特征及展望

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY 末公司电力总资产8,865 亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY 利润总额占收入比例超15%，YoY +3pct。21h1 电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。

    2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例25%，我们测算20FY 公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY 其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入310 亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY +15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率13.6%，YoY -2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct 至6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY 其利润总额占比约12%，同增4.4pct。

    新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1 末公司新能源投运装机7.8GW，规划十四五末新增风光装机30-48.5GW。中性假设预计21-25 年新增装机2/4/14/14/6GW，风光占比分别60%、40%。不完全统计，公司21 年及22 年初签约及核准建设光伏项目超7GW，风电超2GW；此外，公司22 年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY +50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25 年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61 亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52 亿，与20 年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。

    2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY 末公司高速公路特许权净资产规模631 亿，REITs 或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x 22 年目标PB，对应特许权经营目标市值505 亿，较整体PE 打包估值模式有一定重估空间。

    分部估值予公司22 年目标市值1,710 亿，维持“买入”评级我们维持前期业绩预测，预计公司21-23 年归母净利88/101/118 亿，yoy 分别10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务24/29/35 亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13 亿，工程等业务56/62/71 亿。参考可比公司情况，1）予电力投资运营业务22 年目标PE 20x，对应目标市值586亿；2）予其他业务22 年目标PB 0.8x（预计22 年高速公路特许权净资产631 亿），对应目标市值505 亿；3）予工程等业务22 年目标PE 10x，对应目标市值620 亿；分部估值予22 年公司整体目标市值1,710 亿元，对应22年整体PE 16.9x，相应上调目标价至11.18 元，维持“买入”评级。

    风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、REITs 政策推进节奏及力度低于预期