鼎胜新材(603876)首次覆盖报告：锂电铝箔龙头 量利齐增可期

电池铝箔：轻资产的周期成长赛道，钠离子加速商业化再增市场空间铝箔下游应用广泛，最受关注系锂电池，铝箔在锂电池中做正极集流体，俗称电池铝箔。从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征：

    轻资产：不同于铜箔偏重资产（单万吨投资额6-7 亿元），铝箔资产偏轻（单万吨投资不到1 亿元）。轻资产下，电池铝箔投资效果较优，以鼎胜新材为例ROIC（单位盈利/单位投资）约在53%。

    周期性：电池铝箔直接材料成本占比约85%，主要原材料为大宗商品铝，定价模式为基于铝的成本加成。

    成长性：受益于新能源车市场高增，电池铝箔呈现成长性。我们预计全球锂电铝箔22 年需求为32 万吨，25 年达97 万吨，复合增速48%。此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未来有望大幅提升铝箔需求。

    电池铝箔行业格局集中，2 年维度内供需偏紧

    不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中。电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。

    我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。电池铝箔需求端高增但供给端增长较慢，主要系1）电池铝箔扩产周期长，新进入者设备交付周期约为1.5-2 年；2）传统铝箔厂商转产难度大，需要时间积累技术；3）车规级客户验证周期长。

    鼎胜新材：电池铝箔行业龙头，未来有望实现量利齐增20 年亏损系传统业务和一次性损失所致，21 年已实现扭亏为盈。公司20年出现亏损，主要系1）传统铝箔业务受疫情影响产能利用率低，子公司联晟新材20 年亏损1.15 亿元；2）传统铝箔出口汇兑损失0.42 亿元；3）铝价波动导致商品期货损失0.5 亿元。21 年前三季度已实现扭亏为盈，归母净利润2.6 亿元。

    产能加速释放+客户结构优质，钠电池扩容市场空间，未来成长可期。

    产能&客户：我们预计公司21、22 年有效产能达6、15 万吨。客户包括宁德时代、比亚迪、LGC 等主流电池厂。

    在设备、工艺上know how 积累深厚以降本。投资端采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行，生产端采用成本更低的铸轧工艺。

    钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。宁德在2021 年7 月发布了钠离子电池，预计2023 年将形成基本产业链。21年 12 月公司与宁德签订4 年内不低于51.2 万吨的框架协议，我们认为钠电池正负集流体均采用铝箔，公司作为龙头有望受益。

    预计公司22-23 年电池铝箔出货12、17 万吨，实现归母净利润分别为8.1、11.3 亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予22 年30X估值，目标价50 元，首次覆盖，给予“买入评级”。

    风险提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。