鑫铂股份(003038)：高端铝材加工企业 光伏业务驱动业绩高速增长

　　公司为专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年，由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场。近年来公司重点聚焦光伏铝边框行业，陆续进入晶科、晶澳、隆基等头部光伏组件厂商供应体系，光伏业务驱动公司业绩高速增长，2017-2021 年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别高达45.3%/41.6%。

    　　光伏铝边框市场空间广阔，市场格局逐步走向集中。1）行业空间大：

    　　平价时代下光伏行业步入长期成长轨道，整体市场规模稳步提升，铝边框为组件中成本占比最高的辅材之一，有望充分受益光伏装机高速增长。我们测算2025 年全球光伏铝边框市场规模有望超过450 亿元，对应2021-2025 年的平均复合增速接近20%。2）盈利确定性强：光伏铝边框采用“铝价+加工费”的定价模式，盈利空间受原材料价格波动影响较小。2020 年二季度以来铝锭价格持续上行，而公司单吨加工费及盈利仍保持相对稳定，我们认为“量增利稳”为行业的长期发展趋势。3）市场格局向好：相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小、重资金属性强，头部厂商优势明显，与玻璃/胶膜/背板等其他辅材环节相比，目前光伏铝边框市场格局仍较为分散。随着下游组件环节集中度快速提升，“大对大”的合作模式将逐步成为主流，光伏铝边框市场有望朝头部集中。

    　　公司核心优势突出，上市募资助力快速扩张。1）生产端：公司是业内少数具备全流程生产能力的厂商，产品质量及成本控制能力出色，上市前公司产能利用率已高度饱和，上市募资后公司产能快速扩张，我们预计2023 年总产能有望接近30 万吨，较2020 年的7 万吨提升超过三倍。2）运营端：得益于较高的营运资本周转效率，公司ROE在铝加工行业中处于领先水平。在重资金的行业模式下，率先上市将使公司具备更强的资金实力与更为通畅的融资渠道，从而更好地满足下游客户规模化的采购需求，实现业务的快速扩张。3）客户端：光伏铝边框品质要求严苛、认证周期较长，目前公司已顺利进入晶科、晶澳、隆基三家头部组件厂商的供应体系，2021 年三家主要客户组件产能大幅扩张，公司光伏铝边框随之快速放量。与此同时，随着下游组件客户采购规模的扩大，直接采购成品部件而非半成品型材的模式或将逐步成为主流，我们预计公司的产品结构将持续优化，高盈利的工业铝部件占比有望进一步提升。

    　　投资建议：平价时代下全球光伏装机高速增长，铝边框作为核心辅材环节市场空间广阔，与此同时市场格局持续向好。我们认为公司在生产、运营、客户端具备较强的综合竞争实力，2021 年上市后产能及资金规模大幅扩充，业务扩张有望加速。预计公司2022-2024 年分别实现营收46.73/71.05/89.65 亿元，归母净利润2.51/4.27/5.23 亿元，同比增长108%/70%/23%，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价90.00 元，对应2022 年PE 约为38 倍。

    　　风险提示：光伏装机不及预期，行业竞争加剧，扩产项目进度不及预期，盈利预测与实际情况相差较大等。