紫金矿业(601899)公告点评：卡莫阿产能提升 全球第四大铜矿呼之欲出

　　事件：2022 年2 月23 日，公司公布卡莫阿-卡库拉铜矿产能提升计划。在今年4 月二期工程投产的基础上，拟将一期和二期选厂设计产能由原处理矿石量合计760 万吨/年提升至920 万吨/年，年产铜由原先的40 万吨提升至45 万吨以上，成为全球第四大产铜矿山。

    　　项目进展不断超预期，二期提前到4 月进行带料试车，三期正快速推进。①卡莫阿-卡库拉铜矿一期380 万吨/年选厂于2021 年5 月底启动铜精矿生产，已成功运行8 个多月，选厂实际产能高出设计产能22%以上，铜回收率为87%以上，超过85.6%的设计指标。②二期380 万吨/年选厂建设工程1 月底完成约93%的工程，2 月底已接近完工，目前正推进前期试车工作，计划于2022 年4月进行带料试车以及首批铜精矿的生产，比年初制定的2022 年第二季度的指导目标提前数月。③卡莫阿-卡库拉铜矿三期扩建工程设计和前期工作也在快速推进，第三座选厂处理规模更大，计划于2024 年第四季度实现投产；更新版的卡莫阿-卡库拉铜矿预可行性研究将涵盖三期扩建计划，预计于2022 年第三季度发布；三期的建设还包括设计年产50 万吨粗铜的冶炼厂。

    　　充分利用现有设施，扩产资本开支可控。本次产能提升将充分利用一期、二期工程现有设施，投入约5,000 万美元，在持续生产的情况下对部分管道、设备进行改造，计划工期12 个月，预计于2023 年第二季度达产。

    　　原CEO 功成身退，新帅资历深厚。卡莫阿铜业原首席执行官马克·法伦将于二期带料试车后退休。2022 年2 月23 日，瑞安·魏美伦被任命为卡莫阿铜业新任总经理，任期自2022 年6 月1 日起生效。魏美伦先生在井下和露天采矿方面拥有超过 32 年的经验，同时，同样经验丰富的紫金高管张兴勋先生被任命为常务副总经理。预计卡莫阿矿山将在两位新任领导的带领下续创辉煌。

    　　2022 年公司多个项目将贡献产量增量。铜板块，三大世界级铜矿2022 年均将贡献较大增量，其中卡莫阿计划产铜29-34 万吨，截至2022 年1 月底，卡莫阿-卡库拉铜矿地表已储备超过440 万吨矿石，铜品位4.61%。根据我们测算，在6.5 万元/吨的铜价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok 和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润25.3 亿元、74.7 亿元、16.5 亿元。金板块，多项目放量有望提升金年产量12 吨，完成年度产能规划。

    　　投资建议：公司正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金2022 年产量指引相比于21 年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的“阿尔法逻辑”的兑现。维持此前的盈利预测，预计2021-2023 年公司将实现归母净利156 亿元、254 亿元、268 亿元，对应2 月23 日收盘价的PE 为18x、11x 和10x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。