新乳业(002946)：内生外延快速发展的“新鲜势力”

　　投资要点：

    　　并购起家的多品牌乳企集团，股权激励提出“3 年倍增”业绩目标。新乳业成立于2006年，前身为新希望集团乳业板块。公司并购起家，经过三轮并购后形成15 个乳品品牌、16 个乳制品加工厂和13 个自有牧场的乳业集团。公司于2010 提出“鲜战略”并大力发展低温鲜奶。2020 年度低温业务占比53%，毛利率40%以上。2020 年底公司公布股权激励计划，考核目标为“2021~2023 年收入&净利润（扣除股权激励费用）较2020 年增长25%/56%/95%”，实现公司业绩和核心高管、骨干待遇的绑定。2021 前三季度公司实现营业收入66.5 亿元（+43%，yoy），归母净利润2.56 亿元（+38%，yoy）。

    　　奶源、冷链、渠道、品牌四轮驱动，低温鲜奶内生增长动能强劲。我们认为新乳业低温鲜奶业务优势在于：1）供应链基础设施奠定发展基础：奶源上公司奶牛存栏3.8 万头，另有蝶泉、塞上牧场在建，同时增持现代牧业、澳亚投资把握大型奶源，整体奶源自给率达50%；冷链上背靠集团鲜生活冷链，根据招股书数据2018H1 鲜生活为公司提供了超50%的冷链物流服务，而单价为第三方的48%；渠道上公司大力发展订奶入户、生鲜电商等渠道，并通过全渠道打通鲜奶配送的最后一公里；2）品牌&产品保障内生增长动能：公司旗下品牌多为区域强势乳企，例如蝶泉、雪兰、夏进、天友等在当地市场市占率均超50%，另一方面，公司打造1+N 品牌矩阵，立足研发实现产品多元化，“鲜战略”抓住年轻群体偏好，实现品牌高端化和差异化竞争，有望通过低温业务实现破局。

    　　输出管理，并购有术实现外延生长。汲取前两轮并购经验后，公司在并购标的选择、品牌协同、输出管理方面形成完善的方法论。标的如夏进乳业、福州澳牛、一只酸奶牛等均与公司存量业务形成互补，此外，公司在第二、第三轮并购标的均实现盈利快速增长或扭亏为盈，彰显优秀投后管理能力。

    　　市场空间：我们分析到2025 年低温鲜奶渗透率有望达到34%，市场空间有望达到573 亿元，CAGR 达9.2%。然后我们以市占率为核心变量，分析2025 年市占率在8%/6%/4%的情境下，公司低温鲜奶业务有望达到43/32/21 亿元，5 年CAGR26%/19%/10%。

    　　盈利预测和评级： 预测21~23 年公司营收88.3/109.1/133.2 亿元， 同比增长30.8%/23.6%/22.1%，归母净利润3.53/4.43/5.45 亿元，同比增长30.4%/25.5%/23.0%，当前股价对应PE 为36x/28x/23x。参考可比公司21~23 年动态PE 为33x/29x/25x，公司的优势和未来发展重心在成长性较好的低温业务上，因此给予23 年可比公司平均PE25x，对应一年目标市值136 亿，市值空间接近10%，首次覆盖，给予增持评级。

    　　风险提示：成本大幅上涨，竞争格局恶化。股价表现催化剂：新增并购优质标的。