森麒麟(002984)2021年报点评:泰国基地将迎放量 原材料压力开始缓解

类别:公司 机构:国海证券股份有限公司 研究员:李永磊/董伯骏 日期:2022-02-16

事件:

    2022 年2 月14 日,森麒麟发布2021 年年报:公司实现营业收入51.77亿元,同比增长10.03%;归属于上市公司股东的净利润7.53 亿元,同比下降23.17%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润6.84 亿元,同比下降33.81%;经营活动现金净额8.32 亿元,同比下降50.53%;基本每股收益1.16 元。

    投资要点:

    原材料和海运双重压力下,2021 年Q4 业绩环比下滑根据年报披露信息,公司2021Q4 单季度实现营业收入13.12 亿元,环比2021Q3 的13.34 亿元下降1.63%;同比2020Q4 的11.63 亿元增长12.86%;2021Q4 归母净利为1.81 亿元,环比2021Q3 的1.76 亿元增长2.59%,同比2020Q4 的2.65 亿元下降31.76%。2021Q4 扣非后归母净利为1.02 亿元,环比2021Q3的1.62 亿元下降37.11%,同比2020Q4的3.05 亿元下降66.37%。原因主要是原材料价格及海运费价格大幅上涨。

    公司经营活动产生的现金流量净额8.32 亿,同比减少50.53%,主要是本报告期原材料价格及海运费价格大幅上涨,公司经营活动现金流出增加所致。同时,我们看到,公司2021 年末存货为13.54 亿,比2021 年初增长了70.5%,轮胎库存为435.54 万条,同比增长37.51%,这都与原材料上涨及海运带来的发货受阻有关。

    产销量稳步提升,单胎均价提高,毛利率下降,出口及境外市场毛利率高于国内市场。

    森麒麟的轮胎产量由2019 年的1873.41 万条提升至2021 年的2244.05万条,销量也随之提升。单胎均价由2019 年的238.41 元/条提升至2021年的242.26 元/条。毛利率下降,但出口及境外市场的毛利率始终高于国内市场毛利率。

    2021Q4 综合原材料成本仍大幅上涨,公司业绩承压2021 年,受双碳政策以及能耗双控等多重因素的影响,大宗化学品价格大幅上涨。公司轮胎产品的主要原材料均有不同幅度的上涨,在零售端,公司通过及时调价,一定程度的传导成本压力;2021 年,天然橡胶平均价13480.41 元/吨,同比+17.43%;顺丁橡胶13205.21 元/吨,同比+43.99%;丁苯橡胶13337.12 元/吨,同比+37.20%;帘子布29329.00 元/吨,同比+53.84%;炭黑8162.60 元/吨,同比+47.02%;促进剂26055.98 元/吨,同比+29.64%;防老剂16015.40 元/吨,同比+20.05%。其中,2021 年Q4,天然橡胶平均价13680.43 元/吨,同比+0.68%,环比+6.40%;顺丁橡胶14771.20 元/吨,同比+40.26%,环比+8.08%;丁苯橡胶13304.35 元/吨,同比+17.06%,环比+0.43%;帘子布30270.16 元/吨,同比+46.25%,环比-0.41%;炭黑9079.03 元/吨,同比+31.17%,环比+16.87%;促进剂30643.28 元/吨,同比+33.94%,环比+31.65%;防老剂17448.39 元/吨,同比+3.11%,环比+30.63%。

    据我们计算,2021 年轮胎原材料价格指数165.95,同比2020 年+36.96;其中2021 年Q4 为175.98,同比2020 年Q4 +27.49,环比2021 年Q3+14.44。截至2022 年2 月中旬,轮胎原材料价格指数为168.66 ,轮胎原材料价格指数高位回落。

    2021Q4 中国到美东的海运费有所缓解,泰国到美东的海运费仍在上涨,随着疫情缓解,有望缓和

    2021 年,全球货物贸易旺盛,集运需求强劲。全球疫情仍为主要挑战,海外港口作业效率下降,拥堵严重,集装箱周转率下降,海运费持续走高。

    2021 年以来,海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速,运力的增长不能满足出口增长的需求,造成短期供需错配,带来海运资源的紧张,集装箱运价不断攀升,虽然公司轮胎产品出口为FOB 价格,但是海运费的大幅上涨会影响出口产品价格调整,降低公司海外销售的毛利率;另一方面,高额海运费也会压制海外客户要货的积极性,对公司的出口量产生压制,进而形成存货。

    截至2022 年2 月11 日,中国到美西港口的FBX 指数(波罗的海集装箱货运指数)为15217 美元/FEU(注:FEU 是指以长度为40 英尺为国际计量单位的集装箱),是2020 年初的11.09 倍;中国到美东港口的FBX指数为16745 美元/FEU,是2020 年初的6.32 倍;中国到欧洲港口的FBX 指数为14727 美元/FEU,是2020 年初的7.80 倍。

    据我们估算,按照目前的数据,一个40 英尺的集装箱约能装载2.97 万美金货值的半钢胎,对应航线运费,目前美西为1.52 万美元(占货值的51.18%),美东为1.67 万美元(占货值的56.23%),欧洲为1.47 万美元(占货值的49.49%),运价是2020 年初的6-11 倍不等。

    与此同时,根据TSCN 的数据, 截至2022 年2 月上旬,泰国到美东的运价为16745 美元/FEU,是2020 年初的5.54 倍,疫情仍在对泰国集装箱运价产生不利影响。随着疫情缓解,有望缓和。

    2021 年,国内汽车产量2652.80 万辆,同比+7.73%;新能源汽车产量367.70 万辆,同比+152.54%;货车产量415.18 万辆,同比-13.15%。其中,2021 年Q4,国内汽车产量798.25 万辆,同比-1.06%,环比+38.27%;新能源汽车产量140.80 万辆,同比+130.82%,环比+43.53%;货车产量94.54 万辆,同比-29.41%,环比+28.81%。

    虽然2021 年压力较大,但我们认为未来森麒麟业绩有望出现反转,基于以下判断:

    1) 稳经济政策逐渐加码,我们也观察到我国汽车的产量已经开始反转,后续国内需求将好转。在轮胎行业困难重重的情形之下,原材料价格也很难持续高位;同时,随着新冠疫情防治措施增多、美国经济刺激政策逐渐 退出、全球航运拥堵治理加强等原因,海运费价格后续有望下调。

    2) 泰国二期“森麒麟轮胎(泰国)有限公司年产600 万条高性能半钢子午线轮胎及200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已基本建成,预计2022 年可投产。泰国产品定价高且有人工成本等优势,泰国二期产能的释放有利于公司利润的提升。

    3) 第四季度部分国内轮胎上市公司逐渐开始亏损,由于轮胎行业成本构成以原材料为主,我们预计大量的轮胎企业将亏损到现金流,后续是大规模的轮胎企业停产,轮胎已经开启了价格上涨潮。

    4) 公司产品以大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎为主,附加值更高,相应定价环节溢价能力更强,毛利率更高。其销量及销售收入的增长将推动公司盈利。

    5) 2021 年,公司积极推进“年产8 万条航空轮胎(含5 万条翻新轮胎)项目”生产线的完整建设;继续深化与中国商飞的合作关系;继续推进大型无人机的航空轮胎配套;与多家航空公司展开广泛交流,为公司后续与航空公司展开进一步合作打下良好基础。同时,公司顺利通过AS9100 质量管理体系年度监督审核、中国民航局年度质量体系检查等质量体系审查认证。水平持续保持在较高水平。

    盈利预测和投资评级 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为13.10、18.04、21.30 亿元,对应PE 为15.86、11.52、9.75倍,维持“买入”评级。

    风险提示 主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期、原装配套突破低于预期、销量增长不达预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、安全环保生产、产品质量事故等。