口子窖(603589)：兼香白酒典范 改革驱动成长

　　安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号，安徽省白酒市场容量在350 亿元左右，20 年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好，15-20 年GDP 复合增速达11.9%，人均可支配收入持续增长，根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号，省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300 元，次高端规模约为50 亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300 元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR 有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算20 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为20.1%/9.1%/5.7%/1.4%。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大，古井贡酒品牌力较强，在合肥与亳州认可度高，口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等，迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北（根据财经无忌微信公众号）。

    　　兼香型白酒典范，改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪，公司打造独特自然兼香风味，口感“兼三香具五味”。1997 年安徽口子集团公司合并成立，根据酒说、酒业家微信公众号，1999 年公司推出核心产品口子窖5 年型，2000年以“盘中盘”模式为突破口，迅速建立品牌并开启整体市场。2002 年成立原口子股份公司，引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股，2006 年由国企改制为民营企业，高管徐进、刘安省成为公司控股股东（20 年持股比例分别为18.3%、11.7%）。2015 年公司在上交所成功挂牌，成为安徽第4 家白酒上市企业；同年开始实施“一地一策”战略，推进渠道下沉。2019 年以来公司深化产品、渠道改革，陆续推出初夏仲秋、兼香518 新品，进一步增强渠道掌控力。2015-20 年公司营收/归母净利CAGR 分别为9.2%/16.1%。21Q1-3公司实现营收36.29 亿元，同比+35.0%；实现归母净利润11.50 亿元，同比+33.2%。

    　　产品结构持续升级，兼香518 布局500 元价格带。公司产品矩阵清晰，口子30 年定位千元价格带，口子20 年（400+元）、10 年（300+元）定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势，从15 年的88.2%增至20 年的95.7%。根据酒食汇微信公众号，21 年核心单品口子5 年（100+元）/6年（200 元左右）市场价分别上调10、15 元/瓶，产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵，推出初夏、仲秋新品，建议零售价分别为268、398 元/瓶。21 年5 月公司推出兼香518 战略单品，布局次高端500 元价格带。我们认为公司聚焦次高端，发力口子窖10 年、20 年与兼香518 新品，预计受益于提价与产品结构升级，公司毛利率有望进一步提升。

    　　加强品宣推广投入，渠道改革持续深化。公司采取大商模式，与经销商共同承担费用投放，20 年净利率表现突出（口子窖31.8% vs 古井贡酒18.0%），坚决对经销商不压货，我们认为与省内龙头古井相比（深度分销策略、控价模式），公司渠道掌控力较弱、经销商积极性不足（根据财经、酒食汇微信公众号）。20 年公司推动传统渠道深化，强化消费者培育，同时签约央广总台品牌强国工程，加强品牌宣传推广，销售费用率同比+5.14pct 至13.6%。21 年公司深化营销体系改革，进一步优化完善原有大商制：1）加强经销商考核力度，从公司化管理、渠道建设、价格与物流、促销管控、销售费用及销售增长等方面进行考核；根据经销商能力确定其经营产品与区域；2）落实业务人员薪资管理、绩效考核制度，常态化开展业务人员培训；3）大力推动团购渠道建设，21Q1-3 直销（含团购）渠道收入同比+29.6%，根据酒食汇微信公众号，21H2 起公司实行“1+N”战略，即一个大商搭配N 个小商，21Q1-3 经销商净增长65 个至747 个。省外市场方面，公司以核心经济带、省会城市为重点，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，17 年以来公司省外收入占比持续提升，21Q1-3 达到20.0%。

    　　产能释放保障长期发展，股权激励有望激发员工活力。20 年初公司基酒产能为4 万吨，同年1 月公司投资建设2 万吨产业园二期项目，进一步补充优质原酒产能，我们预计22 年新增产能有望释放。20 年3 月公司宣布拟通过回购股份进行股权激励，21 年4 月回购期限届满，公司累计回购313.42 万股，占总股本比例为0.52%，回购均价为47.52元/股。我们认为未来股权激励落地有助于调动公司管理层及员工积极性。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

    　　高档白酒：新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升，渠道改革成果有望显现，假设21-23年收入增速分别为25.7%、20.8%、17.4%，毛利率分别为76.7%、77.2%、77.4%。

    　　中档白酒：受20 年疫情低基数影响，假设21-23 年收入增速分别为93.8%、10.2%、10.2%，毛利率分别为51.9%、52.0%、52.1%。

    　　低档白酒：假设21-23 年收入增速分别为17.7%、8.4%、8.4%，毛利率均为23.7%。

    　　其他业务：假设21 年收入增速为15.0%，22-23 年收入规模不变，毛利率均为77.9%。

    　　我们预计 2021-23 年公司营业总收入分别为50.64、60.82、71.16 亿元，同比+26.3%、+20.1%、+17.0%；归母净利润分别为16.42、20.12、23.86 亿元，同比+28.7%、+22.6%、+18.6%；EPS 分别为2.74 元/股、3.35 元/股和3.98元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2022 年25-30 倍P/E，对应合理价值区间为83.84-100.61 元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。