老凤祥(600612):国企改革释放经营活力 产品力提升+渠道加速扩张构筑壁垒

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:刘乐文/周博文/叶乐 日期:2022-02-14

老凤祥品牌创始于 1848 年,延续至今已有174 年之久,是国内珠宝行业龙头品牌,主营业务涵盖三大产业。公司实际控制人为上海国资委,2018 年前公司股权固化较为严重,2018 年后公司借势“双百计划”进行国企改革,引入战投并设立员工持股基金,成功解决历史遗留问题。此外,公司大力推行职业经理人制度,加快推进市场化经营机制的改革,旨在通过职业经理人制度为打造行业人才的集聚高地提供制度保障。

    公司营收规模行业领先,高周转保障高ROE。20 年公司营收规模为517 亿元,仅次于港股周大福位居行业第二。2011-2020年,公司营业收入从211.3 亿元上涨至517.2 亿元,CAGR 为9.4%;归母公司净利润从5.2 亿元上涨至15.9 亿元,CAGR 为11.7%。

    毛利率稳定在10%左右,未来随着产品结构优化有望持续提升。

    公司期间费用率趋势下滑,控费效果好。公司ROE 水平近十年保持在20%以上,主要驱动因素为高周转率领先。

    我国珠宝首饰行业规模7000 亿,黄金首饰占据半壁江山,行业集中度低,CR5/CR10 为19.4%/22.8%,中、港、外资区隔度下降,内资品牌崛起。在疫情冲击下,行业加速出清,竞争格局有望持续优化,利好龙头品牌逆势扩张,提高利润空间。长期看,黄金首饰工艺进步(获得年轻消费者喜爱)+家庭资产配置多元化+新营销助力有望成为黄金需求的三大驱动,穿越金价波动周期,促进黄金需求持续提升。

    品牌端:公司是我国珠宝首饰“百年金字招牌”,“经典”是公司品牌文化的核心,同时公司积极拥抱新营销模式吸引年轻消费者关注,坚持打造“经典时尚”的品牌新形象,在国货浪潮的推动下,公司品牌优势有望持续放大。产品端:公司推进自产模式,创新型+智能化奠定生产优势,公司紧贴市场,抢占热点快速研发,产品更新速率快。渠道方面,公司门店数量位居行业首位,截至2020 年末有4450 家,公司依靠加盟店加速渠道扩张,通过区域总经销+销售子公司增强对加盟商管控,有助于渠道加速下沉,提升市场份额。

    投资建议:预计公司2021-2023 年归母净利润为17.8、20.2、23.4 亿元,对应PE 为14、12、11 倍,维持“买入”评级。

    风险因素:金价与汇率波动风险;疫情反复风险;居民黄金消费边际倾向下降;行业竞争加剧;渠道与新业务开拓不及预期。