江河集团(601886)公司点评：风险释放 中标首单BIPV大额工程订单

公司近日公告21 年业绩预告，预计21FY 归母净利-9.4~-11.3 亿（vs 20FY 为+9.5亿）、扣非归母净利-10.5~-12.4 亿（vs 20FY 为+5.6 亿）。对应21Q4 归母净利-14.6~-16.5 亿（vs 20Q4 为+5.5 亿）、扣非归母净利-14.3~-16.2 亿（vs 20Q4 为+2.4 亿）。公司21Q4 大幅转亏主因两部分大额减值，主要由两部分构成，1）21FY 对某客户及子公司、关联公司应收款项计提16.8 亿（主要来自控股子公司港源装饰，已累计计提18.9 亿，含甲供材应收敞口净额约7.8 亿，其中正在办理的抵账等资产约5.04 亿）；2）预计计提商誉减值损失3.94 亿（大致为计提前期购买港源装饰产生的商誉21FY 末账面净额，预计本次计提后公司商誉规模下降至4.37 亿，占21q3 末总资产规模比例下降至1.5%）。

    公司近日亦公告21 年度主要经营数据，21FY 建筑装饰板块中标金额合计264亿，YoY+9.6%（较19FY cagr +8.6%，vs 21Q1-3 较19Q1-3 cagr +10.4%），其中幕墙系统、内装系统中标额分别145、119 亿，YoY 分别为+3.3%、+18.6%（较19FYcagr 分别+4.5%、+14.3%，vs 21Q1-3 较19Q1-3 cagr 分别+7.5%、+14.5%）。新签合同额增长有韧性。

    公司亦公告近日中标首单BIPV 项目公告，全资子公司北京江河幕墙近日收到北京建工集团发来的北京工体改造复建项目屋面工程，中标金额约2.8 亿，约占公司20FY 收入之1.5%，公司中标项目施工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等工程内容，涉及幕墙总面积约6.58 万平米。

    风险释放较为充分

    公司21FY 及21Q4 业绩大额亏损核心源于地产行业风险事件导致的控股子公司港源装饰相关大额减值，前期收购港源装饰产生的剩余商誉基本全部计提；同时我们推测公司对风险客户应收款项（应收账款、应收票据及合同资产，下同）减值比例较高（公告显示剔除正在办理的抵账资产，相关应收款项敞口净额约2.8 亿，占公司21Q3 末应收款项比例约1.7%），前期报表风险释放较为充分。

    中标首单BIPV 工程，幕墙龙头转型前景值得期待，维持“买入”评级公司是国内幕墙工程龙头，具有全球品牌知名度。公司长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，“双碳”及能源结构调整背景下，光伏幕墙或迎发展机遇。中标首单BIPV 工程显示公司行业影响力及转型成效，前景值得期待。阶段性大额减值，同时我们预期装饰业务基本面逐步探底，我们下调公司21-23 年归母净利预测至-10.5/8.8/11.1 亿，现价对应公司22 年PE 仅8.5x。

    建议重视公司光伏建筑转型前景，首单BIPV 订单落地意义重大，认可给予公司22 年目标PE 15x，上调目标价至11.40 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新签订单不及预期；减值风险；原材料价格大幅波动；眼科业务推进不及预期；光伏建筑一体化工程布局节奏低于预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司披露年报为准