恒顺醋业(600305)：2021负重前行 2022有望迎来修复之年

　　事件描述

    　　恒顺醋业2021 年度实现归母净利润预计约1.15~1.45 亿元，较上年同期减少1.7~2 亿元，同比变动-63.4%~-53.9%；扣非后归母净利润预计为0.95~1.25 亿元，较上年同期减少1.7~2 亿元，同比变动-66.7%~-56.1%。单Q4 看，归母净利润同比变动约为-123.2~-87.3%；扣非后归母净利润同比变动约为-122.7%~-84.7%。公司在2021 年度利润端的波动，主要系年内需求受疫情等因素的扰动，以及成本端上涨，叠加公司增加了品牌广告方面的支出。

    　　事件评论

    　　2021 年经营环境突变，短期业绩承压。 2021 年公司面对了市场环境的剧烈调整，业绩端出现三重压力，包括：①受疫情影响，公司重要区域销售下滑明显，主营业务收入较上年同期下降；②因原辅材料价格上涨，公司产品成本较上年同期上升，使得产品综合毛利率较上年同期下降；③为适应市场发展，公司加快了全国化布局、积极推进营销变革、强化品牌及渠道推广力度，当年销售费用较上年同期上升。突变的市场需求、成本压力叠加公司逆势增强品牌宣传声量，致短期业绩承压。

    　　价增支撑毛利率回升，2022 年盈利能力有望修复。复盘2021 年的盈利能力，需求端的景气度较弱，致公司促销投入增加，叠加成本端的较快上涨，公司毛利率呈现较大压力；展望2022 年，随着公司的提价已在2021 年11 月落地，而成本端有望在今年内迎来拐点，年内毛利率有望实现同比回升，同时广宣费用的投放量级平稳略升，而促销费用有望回落，整体综合盈利能力或将迎来修复。

    　　扎实运营内功，拓展营销网络。面对突变的市场环境，公司在2021 年市场化选聘了新任营销总监（张冰，曾任职于亨氏、李锦记、好记等调味品公司）和运营总监（陈胜东，曾任职于滨特尔、科倍隆、西德宝等制造业公司），并增强内部管理的信息化水平，提升经营效率。展望2022 年，公司将在三大渠道协同发力：餐饮（强化对经济发达地区的餐饮业态渗透）、电商（聚焦年轻化，聚焦到家类业务模式）、流通（针对品牌力尚薄弱的地区，增强可见度），2022 年有望见到公司外围市场经销商数量及经销商单体规模的提升。

    　　体系焕新重构，积极拥抱市场竞争。2022 年公司对人员的激励有望进入新的阶段（拟用于股权激励的股份回购已实施完毕），机制改革持续推进、关键人事的调整频出，着力打造“中国醋王”定位，强化头部品牌的消费者心智定位。公司围绕三大核心品类的产能建设及渠道网络不断完善，积极拥抱市场竞争。预计公司2021、2022、2023 年EPS 分别为0.13、0.24、0.34 元，对应PE 分别为105、55、39 倍，修复趋势逐步确立，建议持续关注边际变化，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求修复不达预期，行业竞争加剧；

    　　2、成本端短期较快上涨。