中环股份(002129)：210硅片产能快速扩张 技术优势凸显

　　报告导读

    　　公司是光伏与半导体硅片双龙头，混改完成大幅提升公司经营管理效率，随着优质产能释放，公司市占率及单位盈利能力有望超市场预期。

    　　投资要点

    　　市场预期的合理性

    　　市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为78%，主要基于以下三点：1）公司产能快速释放，2020 年底公司硅片产能55GW，预计2022 年底将达到约135GW，奠定业绩增长基础；2）硅片环节在产业链中竞争格局较弱，难以维持较高利润水平；3）随着友商210 产能释放，公司在210 硅片领域的市占率将有所下降，竞争地位弱化。

    　　超预期驱动因素

    　　我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为94%，高出市场预期约16 pct，主要原因在于：

    　　一、出货量超预期。驱动因素：1）新产能释放：预计至2022 年底，公司将形成单晶硅片产能约135GW，其中210 产品将达到116GW，占比86%，公司硅片产能总规模将位列全球首位；2）G12 硅片市场渗透率提升：G12 硅片市场渗透率由2021 年初的6%提升至2021Q3 末的20%，公司在G12 硅片的市占率超过90%。驱动机制：1）大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统BOS 成本；2）在行业产能结构性过剩的情况下，大尺寸硅片需求保持旺盛，由于210 硅片技术壁垒大幅提升，新进入者大尺寸产能释放周期长。驱动效果：未来行业对210 硅片产品的需求将持续高速增长，公司将凭借技术、规模、成本优势维持高市占率水平。

    　　二、盈利水平超预期：驱动因素：1）产能结构：预计2022 年底210 产能产比达到86%；2）生产工艺：随着工业4.0 的全流程应用，劳动生产率大幅提升；3）经营管理效率：混合所有制改革完成，经营决策机制市场化。驱动机制：1）新产能具备更低的投资成本、更高的生产效率；2）公司正在向工业4.0 过渡，实现运营成本下降、良率提升、研发周期缩短等效果；3）管理机制向市场化转型，决策效率大幅提升，管理层激励到位，借助TCL 集团金融优势降低财务费用。驱动效果：公司混合所有制改革完成后，产能建设全面提速、内部决策效率显著提升、管理人员长效激励机制到位，随着工业4.0 的全面应用，盈利能力有望迎来大幅提升。

    　　跟踪与检验

    　　我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）210 硅片出货量；2）210组件的市场渗透率；3）通过跟踪公司硅片报价及硅料价格，推导公司硅片盈利能力。

    　　与众不同的认识

    　　对硅片竞争格局认识不同。市场担忧在行业硅片产能过剩的背景下，硅片厂商可能通过降价让利的策略争夺市场份额，导致龙头公司盈利空间被挤压。我们认为：硅片供给过剩的情况长期存在，但在市场格局上：1）210 在终端光伏电站系统BOS 成本端具有显著优势，渗透率将快速提高，因此硅片环节的产能过剩为结构性产能过剩，210 硅片有望维持供不应求状态；2）公司在210 硅片制造领域具备领先的技术、成本优势，盈利能力显著高于行业平均水平。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为38.5、60.0、80.0 亿元，同比增速分别为253.6%、55.8%、33.3%，对应EPS 分别为1.19、1.86 和2.48 元/股，对应PE 分别为36.0、23.1、17.3 倍。

    　　由于公司新能源材料与半导体材料两大业务板块分属不同行业，故采用分部估值法对公司进行估值。

    　　我们选取隆基股份、天合光能、晶澳科技作为光伏行业可比公司，2021-2023年同行业平均PE 分别为59、36、28 倍，光伏板块我们给予公司2022 年行业平均PE 36 倍，预计2022 年光伏业务实现归母净利润56.96 亿元，对应市值2051亿元。

    　　我们选取神工股份、沪硅产业-U、立昂微作为半导体行业可比公司，3 家公司与中环股份同属于半导体硅片环节，2021-2023 年同行业平均PS 分别为23、16、12 倍，我们给予公司2022 年行业平均PS 16 倍，预计2022 年半导体材料业务实现营业收入36.48 亿元，对应市值584 亿元。

    　　综上，公司2022 年目标市值为2635 亿元，当对应当前股价尚有90%上涨空间，给予“买入”评级

    　　风险提示

    　　全球光伏装机需求不及预期；210 光伏硅片产业化进展不及预期；12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期。