中炬高新(600872)点评：21Q4收入利润超预期 等待内部边际改善

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年业绩快报。2021 年公司实现营业收入51.16 亿，同比下降0.1%，实现归母净利润7.53 亿，同比下降15.4%，实现扣非归母净利润7.29 亿，同比下降18.7%。

    　　测算21Q4，公司实现营业收入17.04 亿，同比增长29.7%，实现归母净利润3.86 亿，同比增长73.9%，实现扣非归母净利润3.75 亿，同比增长54.2%，收入利润表现超市场预期。

    　　投资评级与估值：考虑到地产项目收入利润贡献超预期，并且预计22-23 年仍可持续贡献，上调盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为7.5 亿、8.4 亿、9.9 亿（前次5.5 亿、6.98 亿、8.24 亿），分别同比变化-15.4%、12.1%、17.1%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为34x、30x、26x，维持增持评级。短期内，调味品终端需求恢复较慢，且受到内部经营扰动，叠加成本压力及费用力度加大，调味品业务收入利润表现承压。我们认为，放眼中长期，若公司可理顺经营体系、有序落实地产剥离、建立专业人才梯队，则有望再次回归加速通道，进一步稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

    　　21Q4 地产项目增量贡献，收入利润增速环比改善。调味品收入方面，2021 年美味鲜实现营收46.2 亿，同比下降7.2%，主因1）21 年疫情点状反弹，且7 月末中山厂区受疫情影响生产受阻，2）公司21Q2-3 主动控货消化库存。测算21Q4，美味鲜实现营收13.4 亿，同比增长6.7%，增速环比显著改善，预计主因21Q4 提价，渠道打款积极，提振收入表现，考虑到公司按需提供原价产品帮助渠道顺价，预计渠道库存仍处于合理水平。调味品利润方面，2021 年实现归母净利润6.07 亿，同比下降29.5%，主因原料、包材等成本压力持续上行。测算21Q4，美味鲜实现归母净利润2.1 亿，同比增长10%，归母净利率15.6%，同比增长0.5%，但环比21Q3 显著改善，预计主因1）21Q4 开工率未受疫情扰动，2）社团渠道影响减弱，促销力度有所收缩，预计21Q4 毛利率水平环比有所恢复。

    　　其他业务方面，受益于公司总部于12 月确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，利润增加，2021 年母公司（单体）实现归母净利润1.26 亿，同比增加1.1 亿，推动整体收入利润增速快于调味品业务。

    　　关注提价传导，等待内部边际改善。短期来看，大豆豆粕价格仍维持高位，成本压力仍在，考虑到公司给予一个月的提价过渡期，我们认为公司仍处于价格传导初期，预计二季度在顺价及潜在成本回落的推动下，有望逐步迎来盈利能力进一步改善。在渠道方面，1）预计22 年省地级及县级开发速度有望进一步加速，截至21Q3，公司地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3 个百分点；区县市场开发率60.83%，较去年提升了9.89 个百分点，2）餐饮仍是公司发展重点，预计组织架构、营销推广及产品矩阵继续向B 端延伸。立足中长期，虽然公司目前处于经营阵痛期，但待公司理清包袱后，我们仍然看好公司在渠道补强、产品完善、营销加大的推动下，收入利润重回加速通道，长期有望巩固自身行业龙二地位。

    　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：增发方案和地产剥离的不确定性、行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件