博汇纸业(600966)：Q4单季度亏损 白卡纸龙头地位不改

事件：公司发布21 年业绩预告，21 年实现归母净利润16.10~17.95 亿元，同比增长93%~115%，实现扣非后归母净利润16.27~18.12 亿元，同比增长98%~120%。

    21 年白卡纸景气度达到历史高位，公司利润大幅扩张：21 年公司归母净利润同比增长93%~115%，我们认为主要由于在“禁塑令”、“禁废令”政策利好和消费升级影响下，21 年白卡纸需求旺盛，行业景气度较高，根据卓创资讯数据，21 年白卡纸均价7396 元/吨，同比上升23%，其中上半年均价同比上升53%至8770 元/吨，景气度达到历史高位，公司加大“以白代灰”、“以纸代塑”新产品研发，把握不同细分市场客户需求，实现了业绩的大幅增长。

    21 年下半年景气度回落，成本压力下出现单季亏损：2H21 公司实现归母净利润0.96~2.81 亿元，环比上半年下滑81%~94%，同比下滑50%~83%，21年下半年在新冠疫情反复的背景下，行业面临短期需求收缩、供给增加和预期转弱的三重压力，根据Wind 及卓创资讯数据，21 年三季度白卡纸均价6175元/吨，环比下跌32%，行业景气度快速回落，于四季度基本趋于平稳，而秦皇岛动力煤均价Q3、Q4 环比分别上升29%、19%，受大宗商品顺周期上涨影响成本端压力提升，“剪刀差”效应使得公司单四季度亏损1.21~3.06 亿元。

    成本端压力释放，经营情况改善可期，长期看白卡纸龙头地位稳固：短期来看，根据Wind 数据，动力煤价格21 年11 月以来已经出现回落，我们认为公司成本压力有望缓解，22 年经营情况或逐渐改善。长期来看，在“双碳”

    政策下，造纸行业规模企业领先优势将更为明显，公司积极响应“双减”、“双控”等产业政策变革，推动绿色低碳高质量发展，现有45 万吨高档信息用纸项目在建，此外还计划投资38.33 亿元建设三期年产100 万吨高档包装纸板及其配套项目，我们预计随着产能扩张，公司龙头优势将不断巩固，有望在行业内保持较强话语权，实现业绩持续增长。

    盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润分别17.08、19.86 亿元，同比增速104.7%、16.3%，1 月27 日收盘价对应21-22 年PE 为6.9、5.9 倍，参考可比公司给予公司22 年6.5~7 倍PE 估值，对应合理价值区间9.69~10.43 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。