温氏股份(300498)首次覆盖报告：破立后生 轻装上阵

　　温氏股份是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的现代农牧企业集团。非瘟后，公司生产体系受到冲击，市场对温氏模式能否在非瘟常态化下保持优势产生怀疑。

    　　作为曾经的行业龙头，公司重整旗鼓，21 年以来经营面连续改善，降本增效、减值计提落实到位，往后看，公司量利连续修复趋势明确，正整装待发接棒新周期。

    　　看点一：养殖主业，多维拓展。从体量上来看，公司是全国规模最大的肉鸡养殖企业、较大的肉猪养殖企业，按2020 年计，公司黄羽肉鸡市占率达到23.8%、生猪市占率达到1.8%，同时公司肉鸭养殖年上市量近6000 万只，白羽肉鸡苗年销量近1.8亿只。销售畜禽产品受市场价格影响，进而导致收入和利润的波动，因此公司在上游布局贸易、饲料、动保，下游布局屠宰、生鲜食品，并配套农牧设备和金融投资，公司从传统生产型企业向食品企业逐步迈进的同时，也为猪鸡主业保驾护航。

    　　看点二：合作养殖，初心不改。公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”，通过育肥环节的外包，充分利用农户的劳动力和自有场地育肥，从而公司头均产能建设投资低于公司自养模式约300 元/头。非瘟以来，公司养殖受到冲击，但公司去芜存菁，推进模式迭代更新，随着老旧猪场进行升级改造和高标准“养殖小区”的推进，公司防疫能力明显提升，经营面明显改善。

    　　看点三：重整旗鼓，景气反转。经历1 年多的调整，公司成本与产能已经全面恢复。产能方面，公司具备2600 万头育肥产能和110 万头高性能能繁母猪，足以支撑未来2000 万头以上的出栏量目标；成本方面，公司已于5 月停止外购猪苗，养殖完全成本持续下降，11 月完全成本约17.6 元/公斤较Q3 下降20%。未来随着外购仔猪影响的消除、种猪质量的回升，公司成本仍有较大下降空间，2022 年公司目标成本15.6 元/公斤；周期方面，随着猪价持续下跌，行业产能淘汰已然启动，农业部11月能繁母猪环比降幅1.2%，已连续5 个月下降，猪价反转渐行渐近。

    　　预计公司21-23 年生猪出栏量分别1322/1800/2800 万头，实现归母净利润-131.7/9.90/126.34 亿元，同比分别-277.3%/107.5%/1175.8%，考虑到22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据可比公司23 年水平给予11xPE，目标价21.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。