欣贺股份(003016)：费用增厚压制业绩弹性 静待线下零售复苏

　　投资要点：

    　　公司发布2021 年业绩预告，达成股权激励设定目标，但低于市场预期。公司预告21 年归母净利润2.86 亿元，同比增长60%；21Q4 归母净利润0.4 亿元，同比下滑32%，低于预期，主要系核心城市疫情反复叠加天气偏暖，造成下半年零售环境转弱，其中线下零售受到冲击更为显著，直接导致高端女装最具盈利能力的渠道承压，同期公司新增年终提奖上千万元，费用率有所增厚，最终压制了业绩弹性。我们预计，在21Q4 线上增速回落、线下同比下滑情况下，21 全年线上仍有20%以上增长，线下则有个位数增长。

    　　中产崛起“她经济”升级大背景下，JORYA 有望成为高端女装标杆。过去国内商场出于引流考虑，在店位选择、扣点优惠等方面给予国际大牌众多特权，但随着消费者认同感日益提升，国货轻奢品牌地位已正在加速重塑。公司核心品牌JORYA 口碑沉淀深厚，产业链议价地位突出，21 年贡献营收持续增长，有望在国货轻奢的优质赛道中脱颖而出，对其它自主品牌在展店谈判、会员体系、品牌认同等方面均有正面带动作用。

    　　后续线下零售复苏，将很大程度决定业绩弹性。公司从17 年起推进渠道自营化改革，至21H1 末506 家门店中80%为自营门店。在直营体系下，线下渠道拥有近80%的超高毛利率，一旦线下零售回暖，将带动利润率快速回升。此外，公司当前门店基数仍然较低，低效门店调整也接近尾声，未来关店减少、开店持续，有望进入净开店阶段。线上运营能力突出，当前电商高增速可持续。公司17-20 年线上收入复合增速高达38%，营收占比快速提升至21%。21 年智能仓储物流中心完全投入使用后，将大幅提升对双11 等电商旺季的承载能力，支持电商业务持续高增长，贡献营收占比仍有较大的提升空间。

    　　全业务链数字化改造领先同行，塑造新竞争力。目前，公司已构建了包括产销存管理、采购管理、VIP 客户管理、终端店铺管理等功能整合的ERP 系统，初步实现了商流、物流、资金流的统一。未来，公司计划通过MES 系统、PLM 系统、RFID 技术实现对公司设计开发、生产计划及精准库存方面的智能化改造，有效降低各类成本。此外，数字化门店赋能精准勾勒消费者画像，上线伯俊云仓系统打通店间库存孤岛，有效提升了产品售罄率。

    　　公司为国货轻奢女装领军企业，业绩弹性暂受到零售环境压制，由“买入”下调至“增持”

    　　评级。公司继产品力（独特设计）、品牌力（口碑沉淀）、渠道力（直营转型）之后，积极打造数字化核心竞争力，不断强化线下直营、线上电商能力，未来增长点丰富。考虑到零售环境回暖速度，下调盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润2.8/3.6/4.4 亿元（原为3.5/4.3/5.4 亿元），对应PE 为14/11/9 倍。参照可比公司（地素时尚、歌力思、太平鸟、比音勒芬）22 年平均PE，给予公司22 年13 倍PE，对应45 亿市值，较当前有11%的上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情冲击线下零售；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失。