口子窖(603589)公司深度报告：充分受益安徽经济高成长 徽酒龙头改革向上

　　产业崛起与GDP 快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑：受益于产业迭代升级，2021 年全省生产总值42959.2 亿元，比上年增长8.3%，两年平均增长6%。其中，第一产业增加值3360.6 亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%;第二产业增加值17613.2 亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%;第三产业增加值21985.4 亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%，为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018 年以来安徽市场200+价格带加速成长，预计2021 年省内白酒市场容量已超300 亿，未来2-3 年有望突破400 亿元。

    　　竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，古8、古16、古20 等产品在200+价位快速突破，在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成长空间：“东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，公司“大商代理”模式稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫在眉睫。

    　　“1+N 利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品：试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商动态考核，调动渠道主动性。

    　　合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充，使得公司营销人才梯队逐步建制化，股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司一方面开放中层招聘，充实业务骨干，另一方面属地招聘基础业务员，并根据当地物价合理匹配薪资待遇；预期公司重点区域营销团队年内将组建完成，形成战斗力与渠道掌控力，考虑到公司于2021 年4 月已完成股份回购，共计313 万股，占公司总股本比例0.522%，回购均价约47.52 元，我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地，以激励员工与公司共同成长。

    　　投资建议：作为徽酒龙头，公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容，且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒，年份型产品口子5 年、6 年深耕百元价格带，市场底座稳固，口子10 年、20 年在200-500 元价位具备放量基础，新品518 卡位500+价位，上市首年销量突破10 万箱，价位与团购先行的渠道策略，对标古16、古20 等发展路径，新品规模量成长可期。预计公司2021-2023 年实现收入51.2/63.8/73.1 亿元，同比+27.5%/+24.6%/+14.7%；归母净利润16.2/20.4/23.4 亿元，同比+26.9%/+26.2%/+14.7%，对应PE 分别为26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1）省内经济上行不达预期；2）疫情管控升级；3）省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。