盛通股份(002599)：教育板块亏损 期待后双减时代满班率改善

　　事件概述

    　　公司发布业绩预告，2021 年公司实现归母净利0.6-0.9 亿元、同比实现扭亏（2020 年亏损3.46 亿元）、较2019 年下降36%-57%；其中主业印刷板块净利1.1-1.3 亿元、教育板块亏损4000-5000 万元，教育板块低于预期。单季度来看，21Q4 归母净利为-0.1 亿元至0.2 亿元。

    　　分析判断:

    　　印刷及包装板块盈利稳健。我们分析，主业印刷包装板块净利持平略增，主要得益于：（1）天津包装扩产；（2）疫情后，医药包装需求旺盛。尽管双减政策对教辅印刷有所影响，但公司教辅比重不高。

    　　教育板块未来有望盈利改善。我们分析，公司教育板块历史上最高净利水平为4100 万，主要来自乐博的加盟、竞赛业务，及中鸣机器人并表。2021 年亏损主要由于：（1）疫情影响，公司郑州、西安、南京、北京等直营门店受到影响；（2）双减政策后，学科培训21Q3、Q4 集中交付，影响了公司线下排课和交付率；（3）公司加大研发投入。截至2021H，乐博乐博拥有直营门店167 家，加盟门店450 家。我们分析，此前受学科培训竞争影响，公司招生成本较高，而随着双减政策落地，公司单店满班率有望改善。根据直营单店模型测算，我们估计，公司目前门店满班率仅在50%左右、略低于盈亏平衡线水平；我们估计，假设满班率达到70%、毛利率有望超19 年同期水平、我们估计利润率在8%左右，而随着满班率进一步提升，成熟店利润率有望达到20%左右。

    　　投资建议

    　　我们分析，未来公司看点在于：教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，往年寒暑假一般是学科培训旺季，今年公司迎来双减后的第一个寒假，满班率有望改善、带来净利率修复，但在疫情扰动背景下，我们保持谨慎乐观。

    　　考虑2021 年净利低于预期，维持2021-23 年收入预测为24.42/27.76/31.34 亿元，将归母净利预测从1.66/2.04/2.44 亿元下调至0.76/1.31/1.46 亿元，将EPS 从0.31/0.37/0.45 元下调至0.14/0.24/0.27 元，2022 年1 月21 日收盘价6.07 元对应21/22/23 年PE 分别为44/25/23X，长期看好满班率改善带来净利率修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧风险、公司战略执行不达预期风险、系统性风险。