信用债:“隐债清零”释放地方政府债务管理重要信号

类别:债券 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:曾羽 日期:2022-01-24

  事件:近期地方债务化解相关信息

      2022 年1 月20 日,广东省提交审议的《政府工作报告》表示“2021 年实施新一轮预算管理制度改革,率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现‘清零’目标”。广东省成为我国首个实现“全域无隐债”的省市。

      2022 年1 月20 日,第十九届中央纪委第六次全会公报公布,首次提到“保持反对和惩治腐败的强大力量常在…严格财经纪律,促进防范和化解地方政府隐性债务风险。坚决查处基础设施建设、公共资源交易等方面腐败问题,持续推进金融领域腐败治理”。

      2022 年1 月21 日,财政部官网公布财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话。在谈及2022 年财政工作时,刘昆部长指出“加强风险防控…持续防范化解地方政府隐性债务风险…完善防范化解隐性债务风险长效机制…抓好低风险地区全域无隐性债务试点”。我国隐性债务化解进入新的阶段。

      解读分析:

      1、特别再融资债发力,助力广东隐债清零

      2022 年1 月20 日,广东省十三届人大五次会议开幕,会议审查的《广东省政府工作报告》显示,2021 年实施新一轮预算管理制度改革,率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。

      此外,《广东省2021 年预算执行情况和2022 年预算草案的报告》也显示:广东按照“先易后难、多措并举、一债一策、从严从实”的方针,科学精准、分区分批清理隐性债务。截至去年底,全省存量隐性债务基本实现清零。广东省成为我国第一个实现隐债“清零”的省市。

      特殊再融资债(用于偿还存量隐性债务)为广东隐债“清零”发挥重要作用。数据显示,继特殊再融资债用于“建制区县化债”后,用于“全域无隐债”的特殊再融资债发行迅速放量。2020 年10 月至今累计发行2842亿元,其中广东(包含深圳)与北京分别发行1121 亿元与1721 亿元,分别占地区城投有息负债的9.4%与9.6%。

      2、中央化债决心坚定,最终目标隐债清零

      在“全域无隐债”试点之前,针对地方隐债化解的政策总体可概括为“有保有压”,一方面是通过高“压”

      监管遏制城投隐性债务增长,另一方面又通过各类手段“保”障在化债过程中不出现系统性风险。然而,“有保有压”仅是短期的“权宜之计”,仅能防止隐性债务问题进一步加剧,但无法根治地方政府债务无序扩表问题。

      2021 年12 月,财政部副部长许宏才在答记者问时明确提到,防范化解隐性债务风险,终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务,并建立长效监管制度框架,清除隐性债务形成的土壤环境,坚决不留后患。我们认为,本次广东省实现隐债“清零”标志着我国地方债务治理迈出了关键性一步。

      目前,广东、上海、北京均已进入“全域无隐债”试点,选择从发达地区入手符合“摸着石头过河”与“渐进式”改革的策略。刘昆部长在全国财政工作会议上也明确提到要“抓好低风险地区全域无隐性债务试点”,我们也期待这一试点在浙江、福建等其他沿海发达省份实现进一步突破。

      3、严控隐债提高站位,严肃纪律加强问责

      近年来,深挖债务背后的腐败问题多次被中央提及,加强对地方官员与平台公司的治理有利于提升地方政府运行效率,也是财政政策提质增效的重要抓手。

      2019 年1 月召开的十九届中央纪委三次全会首次提出“加大金融领域反腐力度”。2020 年1 月召开的十九届中央纪委四次全会进一步提出“查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”。

      2022 年1 月,中央纪委发布《严防国有平台公司成腐败温床》一文,提到“一些平台公司偏离设立初衷…在工程发包中暗箱操作…在融资、举债过程中吃回扣、吃利差…在土地整理经营上冒用身份低价承包、高价租赁”,并指出“通过专项巡视巡察等方式…防止平台公司成为滋生腐败的温床”。

      2022 年1 月20 日,第十九届中央纪委第六次全会进一步提到“严格财经纪律,促进防范和化解地方政府隐性债务风险。坚决查处基础设施建设、公共资源交易等方面腐败问题”。查处地方违法违规举债背后的腐败问题成为近年来的新趋势。

      4、十年化债期限近半,相关改革先立后破

      在沿海部分省份“全域无隐债”试点背景下,隐债清零理论上意味着城投平台信用与地方政府信用在政策层面彻底“脱钩”,长期看并不利多城投信仰加持。但我们认为短期内无需对此过度分析,隐性清零并不意味着地方政府立即不再支持城投平台,此外“抓好低风险地区全域无隐性债务试点”也有稳中求进意图,短期看城投债投资逻辑并没有根本性动摇。

      事实上,城投起源于地方“财力事权不平衡”,因此根治问题还需推进央地事权改革。展望2022 年,我国“十年化债”计划已进入第四年,期限近半,正是承前启后大幅推进根本性改革的关键点。但是我们认为中短期内推进央地事权改革难度仍然较大,厘清各级政府事权并非一朝一夕,地方政府向服务转型或仍需较长时间。

      不过,作为地方债务制度建设的缓冲剂,或可有阶段性策略探讨:第一,可以通过类似“隐债对应城投名单”重新厘清政企关系,仍在名单内企业将继续享有政府资金支持但同时受政府严格监管,名单外企业则会被视为产业国企以松绑其经营与融资权限;第二,地方政府债券将得以进一步扩容,用于缓解地方财政压力,弥补地方政府的收支缺口。

      数据上看,我国政府杠杆率虽然在2015 年后快速上行,但在国际水平上仍然不高。截至2021 年底,我国狭义政府部门杠杆率仅为47%,在主要国家中排名倒数第二,考虑城投有息负债的广义政府部门杠杆率则达到83%,但仍大幅低于发达经济体平均的118%,数据上看我国政府部门加杠杆还有较大空间。

      5、地产退潮改革推进,抓大并小有进有退

      我们测算得到“十四五”期间房地产需求触顶,并在2026 年后加速回落。土地出让金降低带来的财政压力将逐渐加大,促使地方政府扩表动能弱化,同时对城投的支持自然弱化,此时或将是推进相关改革的重要契机(预计出现在2025-2027 年)。

      基于此时点判断和化解风险思路,预计针对城投公司的改革将分类推进:区域大型城投公司将得到政府支持做大做强(抓大),中小城投将面临合并(并小),其债务最终或都将得以安全落地。

      结合隐债化解推进来看,预计尚在“隐债对应城投名单”中的平台继续从事原有公益属性业务但受到政策严格监管(有进);而市场化业务较多且隐债清零的城投则将被要求自负盈亏,成为产业类国企(有变);无持续经营性业务的城投平台可能退出市场(有退)。中长期看,城投债投资逻辑或面临深刻变化。

      风险提示:

      数据测算误差,相关政策推进不及预期等。