航发控制(000738)深度：航空发动机控制系统龙头 盈利能力有望持续提升

公司研究类模板 投资要点

    航空发动机控制系统龙头，业绩加速向上；2021 年定增提升科研生产能力1） 公司主要业务包括发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他，其中发动机控制系统及衍生产品营收占比约85%。

    2） 公司近3 年营收复合增速11%，规模效应下，毛利率、净利率也呈上升趋势，归母净利润复合增速19%，营收、净利润均呈加速向上趋势。

    3） 2021 年公司定增募资43 亿（定增价：25.35 元/股）用于旗下各子公司科研生产能力提升并补充流动资金，后续将支撑公司业务规模进一步提升。

    控制系统处于航空发动机产业链中游，公司产品价值量占整机约11%1） FADEC 系统是当下主流航空发动机控制系统，由控制器（输出控制指令）、机械液压执行机构（实现控制指令）、传感器（感受发动机工作状态）等组成。

    2） 公司产品主要为机械液压执行机构，与中国航发动控所的电子控制器等产品相互配合、互为补充，共同形成完整的发动机控制系统。

    3） 控制系统在发动机上价值占比平均为18%，预估公司产品占发动机整机价值量约11%。

    预估“十四五”期间我国航发整机复合增速近20%，公司成长将超越行业1） “军机+民机+维保+通航”，航空发动机产业坡长雪厚，预计“十四五”期间复合增速接近20%。同时，公司重视研发，凭借深厚技术向导弹、战车等非航领域拓展，中短期弹性大。

    2） 公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近60%，随着业务规模快速扩张，规模效应有望持续显现。

    3） 国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率”，国家鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达37%），军工集团资产证券化率不断提升，公司有望受益。

    航发控制：预计未来3 年净利润复合增速超30%，给予“买入”评级1） 预计2021-2023 归母净利润4.8/6.3/8.3 亿元，同比增长30%/32%/31%，复合增速31%，EPS 为0.36/0.48/0.63 元，PE 为67/51/39 倍，公司近10 年PE 估值中枢为76 倍。

    2） 公司作为我国航发控制系统核心供应商，配套几乎所有国产发动机，具高稀缺性，业绩弹性大。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。