天润工业(002283)：市占提升支撑主业 空悬起势加速成长

　　【投资要点】

    　　中重卡曲轴连杆龙头，下游集中度提升助力增长。公司为国内最大曲轴专业生产商和最大的中重型商用车胀断连杆生产企业，凭借优质产品与大规模供货能力与潍柴、康明斯、上柴等头部配套企业达成深度合作关系，国内主流商用车发动机客户配套率达95%，中重卡曲轴/连杆市占率达60%/40%；受益于技术优势积累和产能进一步扩张，在国五/国六标准切换之际，曲轴连杆产销量或将迈上新台阶，2021 年公司曲轴/连杆销量有望突破200/700 万支。随着重卡行业集中度不断提升，公司有望受益于领先的制造实力与稳固的客户关系，进一步提高主业市占率。

    　　空气悬架市场增长空间广阔，国内供应商迎发展机遇。当前欧美商用车空悬渗透率已逾80%，而国内商用车空悬市场受《机动车运行安全技术条件》（GB7258-2017）、《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016）法规及治超加码的共同驱动，乘用车空悬市场受车企提升产品力+电池保护需求+悬架系统成本下降共同驱动，预计2025 年国内空气悬架市场空间将达376 亿元，其中商用车140 亿元，乘用车236 亿元。掌握空气悬架核心零部件与系统总成技术的国内供应商有望凭借敏捷响应与价格优势加速抢占市场份额，突破海外供应商垄断格局。

    　　具备技术、制造、客户三重优势，双路径助力公司空气悬架业务腾飞。

    　　公司空气悬架相关在手专利丰富，具备空气弹簧、减振器、分配阀等核心零部件自制能力和空悬系统集成能力；对传统主业的深耕造就公司强大制造实力，为自制空悬系统零部件带来成本优势；与现有客户合作关系稳固，助力空气悬架业务拓展。公司定位整车空气悬架系统制造商，从商用车市场切入，同步开拓乘用车市场，当前与8 家挂车厂和6 家主机厂合作。目前公司空气悬架零部件已实现大批量供货，总成产品向部分客户批量供货，公司未来有望成长为横跨商用车和乘用车市场、兼具零部件和系统总成供应能力的国产空气悬架供应商。

    　　2021 年上半年公司空气悬架业务收入1 亿元，全年有望达2 亿元，第二增长曲线逐步成型。

    　　【投资建议】

    　　公司作为国内中重卡曲轴连杆龙头，有望受益于重卡市场集中度提升，在存量市场中获取更高市占率，同时国六阶段曲轴产品单价或将随技术要求而进一步提高。公司空气悬架业务进展顺利，多款商用车产品已向客户批量供货，两款乘用车空悬系统已完成装车和调试；随产能达成及订单落地，该业务或迎高速增长。考虑21Q4 重卡销量环比下滑的阶段性影响，将2021-2023 年营收从52.15/60.53/70.99 亿元调整为50.74/60.53/71.00 亿元，归母净利从5.84/7.52/9.41 亿元调整为5.68/7.53/9.41 亿元，对应的EPS 为0.50/0.66/0.83 元，对应的PE 约为19/14/12 倍。考虑公司在曲轴连杆细分领域引领行业且空悬新业务发展势头良好，基于2022 年给予20 倍PE，6个月内目标价13.2 元，上调公司评级至“买入”。

    　　【风险提示】

    　　原材料价格持续波动造成盈利风险；

    　　重卡行业波动造成经营风险；

    　　商用车空气悬架装配指导性政策推出不及预期；

    空气悬架系统产品开发进度以及新项目获取不及预期。