策略周报：穿越黎明前的黑暗

　　本报告导读：

    　　市场的调整已经在逐步消化分母端负面预期，随着稳增长接力，估值修复正在途中。风格层面，拥抱大盘价值；行业配置上，把握低估值的消费/基建/金融板块。

    　　摘要：

    　　大势研判：穿 越黎明前的黑暗。2022 年初以来，国内市场震荡下行，核心原因在于分母端负向扰动。一方面，海外加息缩表预期提前，实际利率快速攀升，10 年美债利率一度触及1.88%，纳斯达克指数周内大幅回落7.55%。随着全球流动性拐点已至，从资产配置的角度对国内流动性预期带来边际波动。另一方面，国内地产信用隐忧、新冠疫情波折等压制着风险偏好。我们认为，从海外来看，尽管高利率对权益市场会产生负向压制，但在较低的美债利率抬升下，不会对美股估值产生剧烈冲击，由此带来的“美股→A 股”风险传导相对有限。同时，国内仍处于货币政策宽松窗口期，央行积极“靠前发力”，随着12 月全面降准、1 月MLF 与LPR 降息之后，“稳增长”动能进一步夯实，负面预期正在加速消化。

    　　日历效应今何在，风物宜长放眼量。从过往历史来看，A 股市场往往存在“春季躁动”这样的日历效应，主要驱动因素大多可归结为流动性回暖、风险偏好抬升以及盈利预期上修。当前，由于房企债务偿还密集、疫情反复等，2022Q1 是负向因素和悲观预期较为集中的时间窗口。我们认为，市场的调整已经在逐步反映，随着时间的推移以及风险的定价，向后看反而应关注积极因素的向上修正：

    　　1）美联储3 月加息概率提升，“加息→缩表”的信号传导远超实际波动，但背后反映出的海外经济、就业等修复动力仍然积极；2）实体融资需求好转尚未验证，结构性宽货币和总量宽货币或将并行；3）地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，基建与制造业投资有望加快发力。

    　　向前看：从中盘蓝筹走向大盘价值。2021 年大盘价值个股表现并不占优，主要在于“盈利下行（但仍正增）+信用扩张+货币趋宽”

    　　的环境下，盈利弹性特征的中盘蓝筹表现更好。一方面高盈利增速具有稀缺性的优势，另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。但立足当下，在更长的视角下，成长与价值风格的切换，正在从行业层面渗透与发散。具体来看：一级行业间增速差异在快速收敛，相较2021 年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。同时，随着稳增长主线浮出水面，盈利结构的再分配以及中下游的修复将成为价值提升的重要线索。

    　　行业配置：把握价值中的价值。大盘价值相对占优，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3）金融：

    　　券商、银行；4）消费电子。