佳禾食品(605300)：我国植脂末龙头企业 看好持续受益于现调饮品、现磨咖啡、植物奶市场快速发展

投资要点：

    国内植脂末龙头企业，现调饮品领域地位领先。公司是国内较早进入植脂末产品领域的企业，自成立以来始终深耕于以植脂末为核心的食品原料及配料的研发、生产和销售，目前产品涵盖植脂末（粉末油脂）、咖啡、其他固体饮料等。据2021 年半年报，公司为千余家企业提供植脂末等产品，通过为客户提供定制化的食品原料研发，满足消费者的多元化需求，公司植脂末产品在现调饮品领域已确立较为领先的市场地位。

    随着公司业务规模不断扩大，公司三大生产基地协同优势显示。公司将持续聚焦于现有核心业务的内生式增长，未来将继续坚持植脂末、咖啡、其他固体饮料等产品协同发展的战略，为客户提供安全、健康、优质、美味的产品，并以优良的产品品质、先进的研发技术、个性化的定制服务奠定了良好的市场地位。

    现制茶饮、现磨咖啡行业快速成长，植物奶行业前景广阔。（1）据奈雪的茶招股说明书援引灼识咨询报告，中国现制奶茶行业市场规模从2015 年的422亿元增至2020 年的1136 亿元，预计到2025 年将达到3400 亿元，期间CAGR为24.5%，市场规模扩张明显。（2）据2021 咖啡行业白皮书，2021 年我国现磨咖啡市场将突破600 亿元，并保持20%的年化增长率。（3）据前瞻产业研究院发布的《2020-2025 年中国植物蛋白饮料行业市场需求与投资规划分析报告》，未来几年植物奶行业的年均增速有望保持在20%以上，预计到2025年植物奶市场规模超千亿元。

    植脂末业务：公司核心产品，看好持续受益于现制茶饮快速发展&海外市场拓展。凭借突出的研发能力、稳定的产品质量、完善的制造体系以及广泛的营销服务网络，公司植脂末已成为国内外奶茶、咖啡等领域具有较高知名度的原料产品，下游客户涵盖CoCo 都可、85°C、沪上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城、茶百道、瑞幸、喜茶、奈雪の茶、Seesaw、连咖啡、海底捞等诸多茶饮及餐饮品牌客户以及香飘飘、统一、娃哈哈、联合利华等知名食品工业企业。据公司2021 年半年报，公司为千余家企业提供植脂末等产品，门店数量超过1000 家的连锁类客户数量已超过9 个。此外公司自主研发的冷溶植脂末、发泡植脂末、耐酸植脂末等产品已进入量产阶段，零糖植脂末产品也将进入量产阶段，同时已开发出诸如葵花籽油粉、亚麻籽油粉、中碳链脂肪酸（MCT）粉末油脂、零糖、低糖等粉末植物油脂产品。我们认为公司在植脂末领域具有较强竞争优势，同时不断推出新品，受益于下游现制茶饮行业的快速发展，以及海外市场的持续拓展，看好公司本块业务继续保持较好成长。

    咖啡业务：咖啡行业前景广阔，继续看好公司相关业务高速成长。公司咖啡产品主要包括速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等。（1）速溶咖啡粉方面，公司持续拓展东南亚速溶咖啡客户；（2）冷萃咖啡液方面，公司对连锁类客户的销售规模显著提升；（3）而冻干咖啡产品则是公司冷萃咖啡产品后，对精品咖啡市场的进一步布局。我们认为包括现磨咖啡在内的咖啡行业整体保持较高景气度，看好公司咖啡相关业务实现高速成长。

    燕麦奶等其他固体饮料等业务：植物奶市场规模大，看好相关业务布局受益。其他固体饮料等业务是公司产品多元化的重要补充。公司固体饮料主要包括茶固体饮料、风味固体饮料、植物蛋白固体饮料及可可固体饮料等。此外，公司还推出一些定制化的创新产品，如晶花奶油及奶基底、晶花甜品小料即食冻系列产品、燕麦奶、椰浆等植物基系列产品等。公司自主研发的以燕麦为原料的植物基产品“艿大师”燕麦奶，现已推向市场，公司将根据市场情况，持续推广相关产品。艿大师燕麦奶精选澳洲优质燕麦，能更好地与咖啡相融合，吸引了一些咖啡用户。公司的研发重点是植物基和咖啡，在植物基研发方向上，公司与科研机构展开深度合作，包括燕麦的选型、加工、工艺和市场数据收集。现在公司植物基业务发展较快，后续会持续加大研发投入。我们认为植物奶行业具有千亿市场规模容量，公司相关业务布局有望受益。

    三大生产基地协同发展，新产能将进一步支撑未来的快速发展。公司目前主要设有三大生产基地：苏州佳禾食品、南通佳之味食品、苏州金猫咖啡。据公司招股说明书，南通佳之味作为募集资金投资项目“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”的实施主体，在建设完成后将主要从事经营植脂末产品的生产与销售业务。该项目的实施将显著提高植脂末产能，解决植脂末产品的产能瓶颈，有利于公司巩固在行业内的领先地位，项目建成后可年产12 万吨植脂末产品。同时，通过实施“年产冻干咖啡2160 吨项目”，提升公司咖啡产品档次及附加值，增强公司咖啡产品竞争力，该项目不增加现有咖啡总产能，但是有助于提升整体速溶咖啡产能利用率。此外，为紧跟植脂乳化产品的市场需求，公司拟投资建设“年产十二万吨植脂乳化制品（含蛋白饮料、调制奶、植脂奶油、冰淇淋浆）智能生产线新建项目”，扩充植脂乳化产品产能。我们认为公司植脂末业务产能利用率较高，募投项目的新产能布局和落地一方面有望进一步支撑公司未来几年的快速发展，不断扩大市场份额，另一方面也体现出公司对于市场发展的充足信心。

    盈利预测与估值。我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为24.91/31.79/39.72 亿元，归母净利润分别为1.87/2.91/4.26亿元，对应EPS 分别为0.47/0.73/1.07 元/股。结合可比公司估值情况，考虑2022-2023 年的业绩良好增长，给予公司2022 年35-45 倍的PE 估值，对应合理价值区间为25.55-32.85/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。