深度*行业*房地产行业LPR下调点评:五年期LPR时隔21个月首度下调 行业政策仍需进一步改善;继续看好地产板块

类别:行业 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:夏亦丰/许佳璐 日期:2022-01-21

2022 年1 月20 日,央行将一年期LPR 从3.80%下调至3.70%,继2021 年12 月下调5BP 后,再次下调10BP。

    五年期以上LPR 从4.65%下调至4.60%,时隔21 个月首次下调。

    点评

    2022 年货币环境稳健偏宽松的基调基本确定,5 年期以上LPR 时隔21 个月首次下调,5BP 的调整幅度基本符合预期。

    从过往历史情况推演来看,在政策利率下降的带动下,5 年期以上LPR 通常会出现相应下调,因此自1 月17 日央行同时下调了MLF 和逆回购利率10BP 后,市场对本月5 年期LPR 下调的预期不断增强。自2019 年8 月首次公布5 年期以上LPR 开始至今,5 年期以上LPR 总共出现过4 次下调,均发生在MLF 下调的当月,后三次的幅度均为MLF 下调幅度的一半,因此本次下调5BP 也在预期之内。2019 年11 月、2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月MLF 分别下调5BP、10BP、20BP、10BP,LPR 当月分别下降5BP、5BP、10BP、5BP。2020 年4 月的大幅度下调主要是由于疫情爆发后,货币政策及时进行逆周期调节;本次5BP 的下调是仍是基于“稳增长、宽信用”的大背景下进行的调整,调整幅度是符合一贯逻辑的。本月1 年期和5 年期以上的LPR 下调具有不对称性,一定程度上体现了“房住不炒”的政策定力以及观望销售数据变化的谨慎态度。作为房贷利率基准锚的5 年期以上LPR 过去21 个月一直保持在4.65%保持不变,主要是源于“房住不炒”的房地产调控基调未发生改变。2021 年三季度恒大事件后房企暴雷频出,监管层最先关注到了房企资金链紧张的表面问题,着手推进房企融资环境的回暖,这也是代表企业贷款成本的1 年期LPR 在2021 年12 月率先下调5BP 的原因之一,本月继续下调10BP;但销售不景气的房地产核心矛盾始终未得到解决,在通过一系列行业内部政策边际调整后,房地产行业基本面仍然承压,当前监管层充分关注到了销售不景气和拿地乏力的核心问题,由此本月5 年期和1 年期LPR 同时下调,但5 年期以上LPR 的下调幅度小于1 年期,一定程度上坚守了“房住不炒”的政策定力。

    本次5 年期以上LPR 的下调一定程度上增强了购房者信心,但对需求总量的提振作用有限,受限的购房资格和观望的情绪尚在。从过去周期推演来看,只有当降息和行业宽松同时出现时,基本面才会有明显改善。根据贝壳研究院的数据,全国平均房贷利率已经连续4 个月回调且下降幅度加大,放款周期进一步缩短。2022 年1 月全国首套与二套平均房贷利率分别为5.56%和5.84%,较2021 年12 月分别下降了8BP 和7BP,4 个月来分别下降了18BP 和16BP,平均放款周期减少至50 天,较2021 年12 月减少7 天,基本回到2021 年6 月的水平。但市场去化情况并没有明显好转。

    因此,我们认为信贷环境需继续宽松,支持合理住房消费需求的释放,同时需观察基本面是否回暖,若无,则需叠加行业行政政策宽松才能带动房地产市场量价企稳。从过去几轮周期来看,降息周期通常被包含在行业政策宽松周期中,销售上行始于降息后2-3 个月。1)2008 年9-12 月5 次降息,这一轮的行业政策宽松(自2008 年10 月开始)与宏观环境改善的时间点基本相同,销售面积滞后于宏观和行业政策宽松2 个月,累计同比从2018 年12 月的-14.7%回升至2009 年11 月的53%,销售均价单月同比增速由-12.2%增至33.6%。地产板块PE 提升62%。2)2012 月6-7 月的2次降息处于第二轮房地产行业宽松周期之中。2011 年11 月房地产行业进入宽松周期,宽松时间提前于宏观,但由于行业政策从城市微调开始调整力度较小,前期销售仍然低位运行,销售基本同步于降息开始明显上行,2012 年6 月-2013年2 月累计增速从-10.0%提升至49.5%,70 大中城市住宅销售均价环比增速自2012 年6 月降息开始回正并逐步提升至2013 年2 月的1.1%,结束了长达8 个月房价环比负增长。由于本轮行业政策宽松力度有限,地产估值基本稳定在13-16X。

    3)2014 年9 月地产行业进入第三轮宽松周期,11 月出现了该阶段的第一次降息,此后2015 年3-10 月共经历了5 次降息,销售面积滞后于首次降息3 个月,累计同比增速从2015 年3 月的-16.3%提升至2016 年4 月的34.5%,2015 年4 月70 大中城市住宅销售均价环比增速经过11 个月负增长后回正。地产板块PE 提升75%。4)2019 年11 月MLF 下调5BP,调整幅度较小,且地产行业整体政策偏紧,因此销售提振有限。2020 年2 月、2020 年4 月再度出现了两次较大幅度的MLF 下调,主要是因为疫情后的政策宽松,但由于行政政策未放松,基本面短暂修复后仍然走弱。

    因此,我们认为行业供需端政策仍将进一步适度调整以推动行业良性循环。在政策建议方面,从需求端来看,需要实际解决销售不景气的核心问题,使刚需释放,同时房价也需要控制在合理范围内。我们认为,考虑到政府对“房住不炒”主基调的政策定力,限购限贷类行政性调控短期内全面打开的可能性较小。但从近期北海和自贡公积金贷款政策调整来看,首付比例下调的可能会率先在公积金领域得到体现。不同城市基本面不同,需求端政策会适时因地有所放开:基本面较好的核心一、二线城市大概率维持目前政策。弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大。库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四类压力城市有望在需求端适度松绑,具体政策方向有:1)部分人群的限购放开;2)购房贷款利率下降;3)公积金贷款额度提高、申请条件放宽;4)政府发放购房补贴;5)落户门槛持续放宽;6)部分城市或可以通过减少摇号限制,释放购房资源。但假若行业基本面数据持续下滑到一季度底,我们预期会有更加集中的政策调整。从供给端政策调整来看,政府应当继续加大土地供应,保证增量的同时控价,且更多在土地出让上让利,加强精细化管理,合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制等出让条件,在一定程度上保障房企利润空间。最后,在房企融资端需要更有效地支持。除了并购贷以外,房地产开发贷需要更多放开,减少银行的“一刀切”操作;同时在短期销售量承压的情况下,提升房企销售回款的措施主要集中在回款率的提升上,具体可以通过银行按揭放款速度加快、预售资金监管条件适度放松实现。无论是从拿地还是销售规模来看,民企的占比都较高(分别约为55%和73%),民企“躺平”

    对于地市和楼市的影响都很大,但当前的融资端政策受益方仍以央国企为主,短期内无法传导到民营企业,一刀切的政策不能解决目前地产行业的困境,我们认为政策导向还是要以现有的开发商能正常经营为导向。我们认为如果“三道红线”能够实现梯度化管理,把央国企与民企在指标数以及过渡期时长上有所区分,民企软着陆的空间会更大。随着行业政策进一步改善叠加宏观环境的边际宽松,销售有望在Q2 企稳,热点一二线城市的修复速度要好于三四线城市。

    投资建议:

    虽然当前房地产行业基本面尚未改善,宏观宽松对市场的传导仍需要时间,但本次5 年期以上LPR 的下调对于房地产市场的信心提振仍有一定利好。从板块投资角度来看,我们坚持“一季度是较好的配置窗口期”的观点,政策改善预期仍在加强,建议持续关注地产板块机会。我们建议关注三条主线:1)信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高的龙头房企:保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A、龙湖集团、华润置地。2)在降息等宏观与行业政策改善影响下,边际收益较大的弹性房企:旭辉控股集团、融创中国、新城控股、金科股份、碧桂园。3)当前收入确定较强、集中度加速提升,同时关联房企近期信用风险缓释,弹性反转的地产后周期物业板块:碧桂园服务、旭辉永升生活、新城悦服务、金科服务、华润万象生活、宝龙商业。

    风险提示:

    房地产调控持续升级;销售超预期下行;融资持续收紧。