立高食品(300973)：商超放量驱动奥昆高增 单季利润率有所改善

事件：立高食品发布2021 年年度业绩预告，预计2021 年营收27.8-28.5 亿元，同比增加53.62%-57.49%，归母净利润2.75-2.95 亿元，同比增加18.49%-27.10%。21Q4 单季营收8.2-8.9 亿元，同比增加34.36%-45.85%，归母净利润0.77-0.97 亿，同比增加5.54%-32.8%。公司业绩基本符合市场预期。

    冷冻烘焙拉动增长，KA 渠道放量明显。1）奥昆（冷冻烘焙）为主要增长驱动，估计21 年收入占比达60%，同比增长70%+，分渠道看，全年B 端饼店渠道占比最高，增速继续保持较高水平。KA 渠道21 年提速显著，主因山姆店放量较为明显，作为第一大客户，预计贡献KA 渠道60%以上的收入。餐饮渠道目前体量相对较小，亦保持高速增长，但收入增速预计低于KA 渠道。综合来看，在产能供应相对紧缺的情况下，2021 年公司冷冻烘焙产品优先供应KA 大客户，对饼店、餐饮渠道放量造成一定影响，导致其增速低于奥昆平均增幅。分产品看，麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕、榴莲酥等为主要放量单品。单季度看，Q4 为传统旺季，需求旺盛下公司依旧面临供不应求的状态，21Q4 河南工厂新投产甜甜圈产线一条，对甜甜圈产能有一定补充。2）烘焙原料和酱料业务增长相对平稳，收入贡献估计在40%左右，后续产品和团队布局有望逐步起效。

    提价覆盖成本压力，剔除激励等费用影响后Q4 盈利能力有所改善。根据本次业绩预告中值，估计2021 年归母净利率10.12%，同比下降2.7pct，估计主要因：

    1）油脂等大宗原料价格上行，带来一定的成本压力，特别对于烘焙原料板块。

    21 年下半年开始公司陆续对一些品类执行提价，例如酱料类7 月提价5-7%，港挞11 月之后提价，幅度估计在5%左右，22 年1 月公告对蛋挞皮（主要为葡挞）和奶油提价3-8%。伴随上游成本压力逐渐向下传导，公司产品对应到终端的价格涨幅不高，预期提价不会影响终端销售，同时公司积极推动内部生产经营管理优化、增强规模效应，以实现降本提效。2）21 年由于实施超额业绩奖励方案及股权激励计划，新增费用对净利润的影响约为3500 万元，剔除这部分因素后估计归母净利率11.37%。Q4 单季归母净利率约10.24%，环比Q3（8.57%）有所改善，若剔除业绩奖励与股权激励相关费用，估计Q4 净利率同比稳中有升。

    盈利预测、估值与评级：公司2022 年产能布局加快，新增冷冻烘焙产值有望达到10 亿，山姆等商超客户拉动短期高增，饼店和餐饮渠道有望继续开拓。根据业绩预告，上调21 年净利润预测为2.84 亿（较前次预测+3.6%），维持22-23年净利润预测3.47/4.46 亿，对应EPS 为1.68/2.05/2.64 元，当前股价对应P/E为69/57/44 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。