牧原股份(002714)：猪价低迷影响业绩 成本领先优势继续凸显

投资要点：

    事件：公司发布2021 年度业绩预告。2021 年公司预计实现营业收入770-800 亿元，同比增长36.8%-42.2%；实现净利润70-85 亿元，同比下降72.0-77.0%；归属于上市公司股东的净利润65-80 亿元，同比下降71.0-76.3%，扣非后净利润70-85 亿元。其中，预计2021 年第四季度公司实现营业收入207-237 亿元，同比增长21.1%-38.6%，净亏损12-27 亿元，归母净亏损7-22 亿元，单季度亏损环比略有扩大（费用集中确认及冬季疫情影响等因素可能使21Q4 实际养殖成本高于前期预期）。

    出栏量快速增长，但猪价下跌致业绩大幅下降。2021 年公司实现了生猪出栏量的跨越式增长：全年共销售生猪4026.3 万头，同比增长122.28%（商品猪3688.7 万头，仔猪309.5万头，种猪28.1 万头），出栏规模稳居行业第一。其中，第四季度公司销售生猪1415.7万头（商品猪1396.7 万头，仔猪16.6 万头，种猪2.5 万头），环比继续大幅增长63%。

    在仔猪、种猪价格大幅回落之时，公司继续调整出栏结构：继续增加商品猪销售，适度减少仔猪、种猪出栏规模。2021Q4 公司仔猪、种猪出栏量占比分别为1.2%/0.2%，继续呈下降态势（ 2021Q1-3 分别为10.5%/0.8%、7.3%/0.7%、2.9%/0.3%）。但2021 年生猪价格大幅下跌，公司业绩亦下降71.0-76.3%。据猪易通数据：2021 年全年外三元生猪平均价格为19.96 元/公斤，同比下降41.46%。其中，2021Q4 公司商品猪销售均价为13.97 元/公斤，同比下降50.37%。2021Q4 因阶段性消费增加拉动猪价环比上涨4.15%（2021Q3 均价13.42 元/公斤），预计公司生猪头均亏损额也低于2021Q3：2021Q3头均亏损94.78 元；2021Q4 预计头均亏损80-90 元。

    产能继续提升，领先的综合成本依然是公司的核心亮点。截止2021 年12 月，公司能繁母猪存栏已达283.1 万头，2021Q4 季度环比增加15.6 万头；预计建成生猪养殖产能超过7000 万头，未来生猪出栏量持续增长有了充足的产能保障。优秀的成本控制能力铸就的综合成本领先依然是公司的核心竞争优势。我们估计公司2021Q4 商品猪出栏完全成本14.7-15.5 元/公斤，继续保持行业领先。而通过改善高成本落后场区的生产成绩，加强内部管理与人员赋能培训等措施，公司2022 年有望阶段性达成完全成本13 元/公斤的目标。

    投资分析意见：考虑到当前生猪产能去化节奏与实际产能情况，我们下调2022-2023 年生猪均价预测，对应下调了2021-2023 年公司盈利预测：预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润74.69/94.85/194.46 亿元（前次预测为96.75/141.36/235.15 亿元），EPS分别为1.42/1.80/3.70 元/股，对应当前股价PE 分别为40X/32X/15X。但考虑到猪价再次回落将延续甚至加速能繁母猪存栏量减少，2022Q1 将是产能持续去化所致的“周期反转”预期加速发酵期，也是布局“低出栏成本、高出栏量增长”之生猪养殖龙头公司的最佳时期，我们维持公司“买入”评级。