开山股份(300257)公司深度报告：地热开发成效显著 装备出海渐入佳境

持续耕耘压缩机核心技术，成套装备发力海外市场。压缩机是一种将低压气体提升为高压气体的流体机械，在机械制造、化工和石化、矿山与冶金等行业具有不可替代的作用。我国高端压缩机市场主要被海外企业占据，中低端市场竞争激烈，瑞典阿特拉斯、爱尔兰英格索兰、日本寿力等国际著名企业在高端领域建立起一定优势。开山股份是国内领先的综合性压缩机制造商，其螺杆压缩机、离心压缩机、无油压缩机在国内具有明显技术优势，同时其螺杆压缩机业务排名全球第三，亚洲第一。目前公司螺杆空气压缩机全谱系单级和两级产品均达到中国国家节能产品标准，其高端系列产品全部达到中国国家一级能效和超一级能效。国内无油压缩机、离心压缩机等高端压缩机领域技术相对落后，多数企业正处于研发或者前期推广阶段，开山股份在大型、高端压缩机领域取得突破，离心压缩机已经取得一定市场，正与阿特拉斯等国际龙头同台竞技。公司持续推进全球化布局，海外业务快速发展，2020 年海外业务收入高达7.95 亿元，占公司总收入的26%，海外业务的增长夯实了公司成长的基础。公司将持续提升服务业务收入占比，从海外龙头阿特拉斯的销售结构来看，2020 年其压缩机业务中服务业务的收入占比高达43%，压缩机售后服务收入是重要的收入来源。未来开山将鼓励和要求经销商采购更多的公司原装配件、耗材等，并对经销商进行考核，提高公司营收来源中服务收入的比例。

    地热开发初显成效，成长加速迎来业绩拐点。地热能是一种重要的清洁可再生能源，国际能源署、中国科学院和中国工程院等机构的研究报告显示，世界地热能基础资源总量为1.25×1027焦耳（折合4.27×108 亿吨标准煤），是当前全球一次能源年度消费总量的二百万倍以上。目前全球地热发电模式中，扩容式发电系统占地热发电市场的57%。地热能开发利用历史悠久，全球地热能发电装机量约16GW。2019 年底，全球地热发电累计装机容量top5 的国家分布为美国、印度尼西亚、菲律宾、土耳其、新西兰，累计装机量分别为2555MW、2131MW、1928MW、1515MW、965MW，合计占全球总量的65.78%。公司的螺杆膨胀机适用性较强，成本更低。公司独创的“一井一站”技术，使得每个井口的资源利用程度得到最大化，具有适用范围广、投资强度低、效率高、易维护等技术、经济优势。目前公司拥有多个海外项目，包括印尼SMGP、美国Wabuska 等，其中印尼GMGP 一期和二期已经稳定上网，公司目前地热资源丰富，可支撑公司快速发展，未来地热发电业务将成为公司的核心增长点。

    双碳趋势方兴未艾，高效能压缩机有望存量替代。公司正践行“四大核心战略”，逐步向国际龙头迈进，公司从2016 年至今一直保持规模上的增长态势，2021 年前三季度实现收入25.74 亿元，同比增长18.73%。2020 年公司归属母公司净利润为2.56 亿元，2021 年前三季度达到了2.3 亿元，同比增长16.80%。公司毛利率从2014 年开始下滑，2019 年开始快速提升，2020 年公司毛利率为30%，为近10 年来最高值。在一般制造业企业中，压缩机空气系统电能消耗占企业用电总量的10~20%，压缩空气系统能耗中96%是压缩机工作消耗的，因此减少压缩机能耗能有效降低企业生产成本。螺杆膨胀机可实现余热回收，有效减少碳排放量。节能减排是我国未来工业发展的重要方向，开山股份的压缩机与膨胀机在节能减排领域具有重要作用，公司主营设备业务未来将有较好发展政策环境。

    盈利预测与投资评级：预计公司2021 年至2023 年归属母公司净利润分别为3.14 亿元、5.44 亿元、8.61 亿元，对应的EPS 分别为0.32 元/股、0.55 元/股、0.87 元/股，对应2022 年1 月17 日股价PE 分别为53.51 倍、30.85 倍和19.5 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    股价催化剂：我国“双碳”政策推进；SMGPL 项目正式启动建设

    风险因素：宏观经济环境恶化；项目建设不及预期风险；团队建设和管理能力风险；财务费用增加及汇率变动风险。