中国短期融资券及中期票据信用分析周报

信用评级

    从发行品种看，共8 家发行人公告发行8 支短融，发行额50.6 亿元；共109 家发行人公告发行131 支超短融，发行额1292.9 亿元；共78 家发行人公告发行88 支中期票据，总发行额880.3 亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行227 支，其中城投87 支，占比38.33%；产业债方面，电力20 支，综合投资17 支，港口9 支，公用事业、电子通信、基建设施、租赁、金融各7 支，食品饮料、煤炭各6 支，化工、有色金属、钢铁、房地产各5 支，旅游、石油各4 支，贸易、高速公路、航空各3 支，资管、机械设备、医药、传媒各2 支，零售1 支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1573.3 亿元，AA+发行额361.8 亿元，AA 发行额143.2 亿元。本周短融中票公告发行额合计2223.8亿元，比上周增加98.1 亿元，发行额位居前五位的行业包括城投543.4 亿元、电力329 亿元、综合投资190 亿元、石油135 亿元和钢铁110 亿元。

    本周无疫情防控债发行。

    CRMW 方面，中信证券为22 潍坊投资SCP001 创设信用风险缓释凭证，金额3000 万元，费率0.91%；杭州银行为22 长兴经开SCP002 创设信用风险缓释凭证，金额2 亿元，费率1.25%；浙商银行为22 鲁商SCP001 创设信用风险缓释凭证，金额1.2 亿元。

    本周发行人中，盛虹科技、中兴通讯、伊利股份、沙钢集团、海通恒信、金龙鱼、平安不动产荣盛集团为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，中国东航、厦门象屿、中国交建、中材国际、海宁皮城、上海石化、苏州高新、中兴通讯、华能水电、南京高科、伊利股份、京能清洁能源、招商港口、厦门国贸、紫金矿业、厦门港务、中航产融、海通恒信、宝钢股份、万华化学、中金环境、四川路桥、恒运集团、大唐新能源、大唐环境、金龙鱼、中国铝业、电广传媒、钱江水利、三峡水利、京能电力、珠海港为上市公司，其余发行人为非上市公司。

    本周首次发行公募债券的发行人为济宁国资、靖江华宇、许昌建投。产业债发行人中：

    1) 中信集团为财政部下属央企，业务涉及银行、证券、信托、保险等综合金融服务领域和先进智造、先进材料、新消费、新型城镇化等实业领域；多元化投资平滑经营波动，盈利能力强；控股银行导致现金流具有特殊性，流入流出规模较大，合并口径资产负债率高企，但集团本部资金周转风险不大。南方电网为两大国家级电网公司之一，南方五省唯一电网运营商，与周边国家电网加强互联互通；收入规模随售电量增长，盈利受政策影响有所波动；现金获取能力强，投资规模大，存在一定投融资需求；杠杆水平可控，外部融资能力强，流动性风险很小，长期偿债风险来源于电力体制改革方向和进程不确定性。上述两家发行人的中金评级均为1；2) 申能集团为上海市国资委全资企业，下属上市公司申能股份，参股多家上市公司；上海市主要的电力生产企业，垄断经营上海地区燃气配送管网的建设和运营；2020 年受疫情影响营收有所下降，电煤、天然气成本对毛利影响较大，投资收益有力补充净利；盈利变现效率整体较好，短期内存在一定投资压力；债务规模持续上升，好在债务负担仍较轻；短期周转压力不大，流动性支持较好，中金评级为2；3) 紫金矿业为国有控股上市公司，主要从事以黄金、铜、锌等矿产资源的采选、冶炼、贸易业务，具备很强的资源储量和规模优势；营收规模逐年增长，2020 年起铜金价格上涨带动盈利水平回升；盈利变现效率略有下降但经营性现金流充沛，投资支出持续保持较高水平，未来或有所降低；债务负担不算重，存在一定流动性压力，好在外部授信充裕、银行支持力度强。万华化学为烟台市国资委实际控制的上市公司，全球产能最大的MDI 生产企业，技术和规模优势突出；2021 年主要产品量价齐升带动收入和毛利率均大幅提升；近年盈利变现效率较好，不过固定资产投资支出较大，2020 年以来存在自由现金流缺口；近年杠杆水平明显上升，但偿债能力较好；流动性压力上升，短期周转依赖外部授信。国能新能为国能投下属主要新能源业务平台之一，以风电为主，面临龙源电力的同业竞争；收入规模持续增长，随弃风改善盈利维持高位；盈利变现效率有所下降，投资高企持续存在自由现金流缺口；债务负担可控，周转依赖股东和银行借款。上述三家发行人的中金评级均为3；4) 首旅集团为北京市国资委下属企业，是中国最大的旅游企业集团之一；2018 年王府井纳入合并后收入增长但毛利率下降，期间费用对盈利侵蚀较为严重，2020 年受到疫情冲击收入同比下滑57%，净利润大幅亏损，2021 年前三季度仍未完全恢复；2020 年经营现金流净流出，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口；近年财务杠杆上升较快，短期周转压力尚可。上海石化为中石化集团下属三地上市公司，大型综合性石化企业；盈利受原油价格影响很大，2019 年以来行业景气度低迷，2020 年受到疫情冲击盈利持续大幅下滑，2021 年以来有所恢复；来自联营企业的投资收益是公司盈利的重要补充，并且部分实现为现金流；虽盈利变现效率提升但EBITDA 持续下降，2020 年开始出现自由现金流缺口，投资现金流规模受结构性及定期存款影响很大，筹资现金流因发放股利有较多流出；有息债务均为短期债务，债务负担较轻，流动性充裕。盐田港为深圳市国资委全资控股公司，主营业务包括交通、港口运输及仓储业、临港产业和商品贸易三大板块；主营业务收入大幅增长，盈利能力下降，投资收益对盈利起到重要补充；经营活动现金流波动较大，盈利变现效率不佳，在建项目有一定投资压力；短期债务规模很低，债务主要为银行信用借款及债券，货币资金和外部授信充裕。上述三家发行人的中金评级均为3-；5) 鲁黄金集团为国企，下属上市公司山东黄金；我国四大黄金企业之一，业务规模优势突出；2019 年以来金价上涨带动毛利率及净利有所上涨，整体盈利稳定增长，2021 年前三季度受安全检查停产影响出现亏损；盈利变现 效率波动较大，存在一定资本支出压力；债务压力较大，短期负债占比较高，但融资渠道通畅。国际港务为福建省国资委实际控制的H 股上市公司，主要从事港口综合物流和贸易业务，集装箱业务优势显著；收入规模提升，盈利水平下降，投资收益及政府补贴对利润起到重要补充作用；盈利变现效率有所改善，投资活动现金流波动较大；债务负担有所增长但仍处于行业偏低水平，实质流动性压力较小。中航产融为央企中航工业集团旗下上市子公司，主营租赁、证券、信托和财务公司等金融类业务；2020 年收入增幅有所放缓，毛利率维持高位，投资收益为净利润的重要补充；受业务性质影响经营和投资现金流波动较大；债务负担较重，2021 年9 月末净短债规模明显上升，好在外部支持力度较强。上述三家发行人的中金评级均为4+；6) 陕投集团为陕西省国资委全资企业，业务涉及贸易、金融、化工、电力、煤田勘探开发、煤炭生产和房地产及酒店等七大板块，以能源类投资为主；实业投资经营稳步增长，金融业务收入对利润影响重大，投资收益对盈利形成补充；金融业务影响现金流波动很大；盈利积累集中于金融和实业子公司，但主要债务集中在母公司，实际债务压力大，剔除证券业务后的流动性指标弱化。杭州水务为国企，杭州市主城区唯一的水务经营实体，主营业务涵盖供水、污水处理、工程施工，兼营商品贸易；营收保持增长，毛利率有所波动，政府补贴补充净利；盈利变现效率逐年恶化，持续存在自由现金流缺口，未来仍有投资压力；新增并表公司债务较重，带动杠杆快速抬升；货币资金可覆盖全部短债，短期周转无虞。融和租赁为国家电投下属融资租赁企业，项目投放以能源电力领域为主，2018 年以来非电力行业投放占比增加，需关注新规影响下业务集中度的调整压力；2020 年融资成本下降叠加人民币升值造成的浮盈导致毛利率明显提升，但通过锁汇产品对冲导致当年产生公允价值变动损失；不良率水平不高，不过2020 年以来关注类资产占比明显上升；业务扩张导致持续存在大额自由现金流缺口；股东增资带动风险资产放大倍数下降但仍处于行业较高水平，短期周转依赖外部授信支持。中交租赁为央企中交建集团旗下控股公司，以融资租赁和商业保理为主业，过去集团内业务占比较高，2020 年以来加大集团外业务投放规模；收入规模保持增长，净利差有所提升，2020 年以来计提减值增加；不良率较低，但关注类资产占比较高；高杠杆行业，近年债务负担和风险资产放大倍数整体上升，净短债规模大需依赖银行授信。四川路桥为国有控股上市公司，主营公路桥梁施工业务，兼有BOT 高速公路项目经营；工程施工主业推动收入上升，叠加贸易占比收缩带动毛利率抬升；盈利变现效率逐年恶化，持续存在自由现金流缺口；定增募资后债务负担仍不轻，流动性压力不大。平安不动产为平安集团不动产投资和资产管理的运营平台，2019 年来收入增幅较大，投资收益对净利润形成重要补充；投资现金流波动较大且多数年份大幅净流出；近年财务杠杆保持相对稳定，2021 年9 月末净短债规模上升，资产多为股债权资产且集中于地产行业，外部支持力度尚可。上述六家发行人的中金评级均为4；7) 海宁皮革为海宁市国有控股上市公司，主营皮革专业市场开发、租售和服务，海宁中国皮革城为核心市场；2020年租金收入毛利率均下降，2021 年有所回升；盈利变现效率存在波动，经营活动现金流持续为正；债务负担较轻，短期偿债压力较小。南京高科为南京市国资委实际控股的上市公司，控股股东所持股份的14%被冻结；主营南京紫东片区的房地产开发业务，南京经开区市政基础设施建设、园区运营的重要主体；2021 年销售额有所回升，投资收益对盈利贡献较大；经营活动现金流波动较大，市政基建项目回款良好，未来面临一定投资支出压力；财务杠杆较低，但短债占比过高，短期流动性压力可控。南山开发第一大股东为招商局下属企业，无实际控制人，业务包括房地产、现代物流综合服务、建筑模块化等和综合产城开发运营等；房地产销售稳定增长，销售均价波动增长；拿地力度较大，经营活动现金流持续净流出；财务杠杆偏高，短期流动性压力较小。三峡水利为国有上市公司，三峡集团旗下配售电平台，兼有勘察设计安装、锰业贸易板块，水电装机容量较小；定增后收入和盈利规模明显上升但仍有限，毛利率受非水电业务拖累显著低于水电企业平均水平；定增后现金流产生能力上升但仍有限，盈利变现较好，投资现金流波动较大；债务负担可控，周转依赖外部授信。大唐环境为大唐集团旗下港股上市公司，燃煤发电企业环保节能解决方案提供商，业务对大唐集团依赖度较高；2019 年收入因环保及可再生工程收入减少而下滑，毛利率小幅抬升，净利受政府补助、资产减值损失影响较大；经营现金流波动较大，多数年份存在自由现金流缺口；债务资本比不算高，但现金流对债务的保障能力较差，短期周转依靠外部授信。可克达拉为国有独资公司，2018 年剥离医药板块后主营白酒、建筑、农业和电力业务；2020 年收入和毛利率均有所下滑，2021 年前三季度收入反弹但毛利率延续下滑趋势；盈利变动效率波动较大，近三年持续存在自由现金流缺口；财务杠杆有所下降，短期周转依赖外部授信支持。上述六家发行人的中金评级均为4-；8) 四川华西为四川省国资委下属企业，主营以房建为主的工程承包业务，业务主要集中于西南地区；房建施工板块带动整体收入增加，毛利率小幅上升但绝对水平仍较低，关注回款情况；整体盈利变现效率较弱且波动幅度大，投资支出逐年扩大；净资产与杠杆率均持续上升，关注或有负债风险，短期周转依赖外部授信。杭州日报为事业单位杭州日报社下属企业，区域性报纸行业龙头；规模有限，收入水平不高且盈利能力不强，2020 年计提资产减值损失导致亏损；现金流产生能力较弱，好在盈利变现效率较高，短期投资压力不大；净资产规模小，账面有一定商誉，杠杆水平逐年上升，短期周转压力不大。钱江水利为水利部下属上市公司，供水区域集中在浙江省部分辖区；毛利率高位增长，但收入和盈利规模有限，非经常性损益补充净利；盈利变现效率较好，2020 年首度出现自由现金流缺口；杠杆水平不高，短期周转压力可控。南方中金原先为民营上市公司，股权转让后由无锡市国资委实际控制，主营通用设备制造、环保咨询工程与设计和废弃资源综合利用等；收入规模小幅波动，因计提商誉减值损失净利润大幅波动；实际盈利变现效率一般，多数年份经营现金流无法覆盖投资支出；2020 年净利润大幅亏损导致财务杠杆被动上升，短期周转依赖外部授信，账面商誉仍面临减值风险。湖南电广为国有上市公司，原主要从事有线网络传输、广告业务、新媒体、旅游、投资管理等业务，2020 年底湖南有线出表，有线网络传输业务剥离；2019-2020 年收入持续下降，非经常性损益影响较大，2021 年前三季度收入下滑但净利润转 正；经营现金流产生能力走弱，盈利变现效率尚可，投资波动较大；债务规模持续下降，不过短债占比上升。石家庄交投为石家庄市唯一的市属国有高速公路建设及运营主体，近年控股路产规模持续扩张；收入和盈利规模较为有限，疫情以来持续亏损；经营现金流产生能力有限，财务费用高企，盈利变现效率受股东往来款影响较大；固定资产投资支出大，自由现金流持续大额净流出，未来仍有较大投融资需求；债务负担很重，未使用授信均为国开行的项目贷款，实际备用流动性有限。上述六家发行人的中金评级均为5+；9) 龙江建设为黑龙江国资委全资的省内最大国有建筑施工企业，业务涵盖房屋建筑、公路桥梁、水利水电及建筑安装；房建、路桥带动毛利率逐年提升，减值损失及政府补助对净利影响较大；经营现金流波动大，投资支出逐年扩大；股东注资后财务杠杆有所下降，关注或有负债风险及报表质量；短期周转依靠外部授信，母公司层面存在一定流动性压力。江宁自来水为国有独资公司，主要从事江宁区自来水供应、污水处理和工程安装业务；2020年营收因疫情影响而下滑，毛利随折旧提升有所下降，政府补贴是净利重要来源；现金流产生能力较弱，规模较大的往来款对盈利变现效率影响较大，短期内仍面临较大的投融资压力；债务负担远高于行业平均水平，授信无法覆盖全部净短债，关注或有负债风险。上述两家发行人的中金评级均为5。

    城投债发行人中，以股权从属关系为依据，北部湾投、皖铁基金为省级平台（省、自治区、直辖市），分别为广西自治区政府在北部湾经济区重要的投融资、建设主体，安徽省铁路建设投资主体，中金评级分别为4、4+；亳州城建、嘉兴滨海、世园投资、钦州滨海、宜春交通、济宁国投、津临港投、连云城建、荆门交旅、泉州文旅、广安发展、荆门城投、武清国资、许昌建投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评级方面宜春交通、连云城建为4-，亳州城建、世园投资、济宁国投、津临港投、泉州文旅、广安发展、荆门城投、武清国资、许昌建投为5+，嘉兴滨海、钦州滨海、荆门交旅为5；桐庐城投、青岛北发、丹阳投资、华靖资产为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评级方面青岛北发、丹阳投资、华靖资产为5+，桐庐城投为5；华宇投资为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为泰州靖江经开区的开发主体，中金评级为5。

    本周永续中票有22 蓉城轨交MTN001、22 中电投MTN001、22 鲁黄金MTN001，发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

    本周发行人不涉及外部评级调整。武清国资所在区域财力下滑明显，本次将其中金评级下调一小档至5；平安不动产投资现金流波动较大且多数年份大幅净流出，2021 年9 月末净短债规模上升，资产多为股债权资产且集中于地产业，本次将其中金评级下调一小档至4；三峡水利水电装机容量较小，定增后收入、盈利和现金流规模仍有限，毛利率受非水电业务拖累显著低于水电企业平均水平，本次将其中金评级下调一小档至4-；四川华西毛利率绝对水平仍较低，关注回款情况，整体盈利变现效率较弱且波动幅度大，投资支出逐年扩大，杠杆率均持续上升，关注或有负债风险，湖南电广2020 年底湖南有线出表，有线网络传输业务剥离，2019 年以来收入持续下降，经营现金流产生能力走弱，短债占比上升，本次将两家发行人中金评级分别下调一小档至5+。中航产融毛利率维持高位，外部支持力度较强，本次将其中金评级上调一小档至4+。