流动性观察第82期：信贷不兴、宽松不止

1 月18 日，国新办举行2021 年金融统计数据新闻发布会，央行就市场关心的降准降息、LPR、信贷投放、人民币汇率等热点问题做了回应。从新闻通稿来看，主要有以下三个方面需要重点关注：

    （1）如何理解“货币政策工具箱开得再大一些，避免‘信贷塌方’”

    从两个方面看：一是21 年11~12 月份以来信贷投放出现“惯性”下行压力，1 月份以来信贷“开门红”整体不乐观，背后反映的是银行项目储备较弱，在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，一些主体甚至出现了主动缩表行为，导致银行“资产荒”压力加大。如果不采取强有力的刺激性举措扭转市场悲观预期，市场将会逐步形成“悲观预期—风险偏好下降—企业主动缩表—银行项目储备持续萎缩—信贷投放‘资产荒’加剧—信贷塌方”的负向循环，届时货币政策扭转局面的成本和操作难度将更大。二是“稳信贷”是当务之急，央行推出“一揽子”支持工具，未来仍有宽松空间。1 月20 日1Y 和5Y-LPR 有望出现“双降”，不排除同时下调10bp。未来，若1 月份信贷投放仍不理想，2-3 月份MLF 和OMO 利率存在进一步下调空间。同时，预计央行将充分运用货币政策工具箱中狭义信贷额度指标工具，加大对国股银行信贷投放的窗口指导力度。结构性货币工具中各类再贷款工具也有可能“量增价降”。

    （2）人民币汇率单边走势不可持续，未来不排除适度贬值。2021 年Q4 以来人民币汇率与美元指数出现“同升”趋势。基本面看，主要是受疫情影响，全球供应链体系不稳固，我国外贸出口持续向好，贸易顺差较大，银行代客结售汇顺差高位运行，导致境内银行间市场美元流动性充裕，加剧了人民币升值压力。但市场对人民币汇率也存在一定升值预期，人民币即期汇率与中间价汇差在2021 年10 月份至今大体处于负向偏离状态。结合美联储Taper 前置，加息预期强化等外部因素，为防止汇率在单边预期下“大升大贬”，后续人民币升值空间相对有限，更多呈现双向波动，人民币对美元汇率将大体维持在6.4-6.7 区间震荡运行。

    （3）降准空间有所收窄、节奏放缓，但在结构性流动性短缺框架下，后续仍有下调可能。金融机构法定存款准备金率经过前期多轮下调，目前空间已经不大，后续降准节奏或将有所放缓，但这并不代表这一工具将停止使用：一方面，在结构性流动性短缺框架之下，央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF 等方式补充中长期流动性，但随着这些工具余额的不断扩大，也会加大央行的流动性管理压力，此时仍需择机降准。同时，在“三档两优”的存款准备金框架下，也可针对银行体系服务的重点客群和薄弱主体，给予定向降准。

    对银行板块、金融市场利率和信贷投放的影响。降息对银行板块股票影响有限，现阶段市场关注重点在于风险而非价格，经营面“稳”就是“进”。未来负债成本控制还将加强，银行NIM 料不会明显下行。其中，开年以来江浙地区优质城农商行信贷投放延续“供需两旺”态势，中小微企业贷款利率粘性更强，不良率持续低位运行，这类银行盈利有望维持高增，我们持续看好其股价表现。债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态，短期内10Y 国债收益率仍有下行空间，不排除跌破2.7%。年初信贷投放可能呈现“1 月份不强、1 季度不弱”的特点，若1 月份新增人民币贷款达到3.2-3.4 万亿，即可视为正常状态下的“开门红”。

    为了“稳信贷”，预计未来仍有其他刺激需求举措出现，政策上形成“合力”。

    风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。