固定收益专题报告:产业类国企ABS梳理

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟 日期:2022-01-19

  研究结论

      信用债低票息时代下,本文聚焦除地产外的产业类国企发行的ABS 项目,主要包括应收债权类(分为供应链和应收账款)、收费收益权、CMBS/类REITs 等;其中,应收债权类项目发行体量较大,流动性较高,具有一定投资热度;而其他类别受流动性等因素影响,整体关注度不高。因此本文主要梳理产业类国企应收债权类ABS项目发行体量、融资成本及二级交易情况,探究潜在的配置机会。

      产业类国企应收债权类ABS 2021 年平均票面利率较2020 年有所下降,其中债项评级为AA+sf,所涉增信方为地方国企的债券下降幅度较为显著,平均票面利率由5.17%下降82BP 至4.34%。个体层面,中电建系、中国铁建系、中国建筑系、中国中铁系等集团体系融资成本较低,平均利率均在3.5%以内,平均信用利差主要分布在60-80BP 之间;而中国中冶下属公司中冶天工和中国林业等主体融资成本相对偏高,平均利率在5.00%以上,平均信用利差在260-340BP 之间。分期限来看,短久期0-1 年,央企宝武钢系、中电建系、中国交通建设系,地方国企四川能源投资、陕西煤化等有90BP 以上的信用利差;中长久期1-3 年,中电建下属公司山东电建和水利八局、中国中冶等主体有100BP 以上的信用利差。

      一级发行方面,产业类国企应收债权类ABS 项目发行主体主要以建筑行业为主,实际增信方多为AAA 级央企,其中,中国中铁、中国铁建、中电建等集团及下属子公司发行体量位于前列。二级成交方面,中国中铁系、中国铁建系等建筑央企亦为重要成交主体,成交活跃度和公募持仓规模居于前列;公募基金对于相关债券久期主要把控在2年以内,仅有部分中国中铁等主体债券剩余期限在3年左右。投资方面,受产业类国企主营业务属性和出表需求等因素影响,应收债权类ABS 项目仍有较大的发行需求;同时此类ABS 项目以中短期为主,二级流动性相对较高;且部分优质主体中短久期债券仍具有70BP 以上的信用利差,具有一定的投资性价比。

      信用债回顾:本周一级发行约3733 亿元,实现净融入约1818 亿元,单周净融资规模居近两年高位水平;各等级中票发行成本上行,中低等级上行更为显著。二级收益率继续下行,中短久期信用利差收窄。期限利差方面,3Y-1Y 和5Y-1Y 期限利差整体延续上周走阔态势。等级利差方面,等级利差走势分化,上周5 年期等级利差走阔1bp,而3 年期和1 年期的等级利差则分别收窄4bp 和1bp。城投债信用利差方面,与1 月初相比,多数省份的城投利差小幅收窄;河北、黑龙江等省份利差中位数收窄幅度更大,在12-15bp。产业债信用利差方面,信用利差处于高位的计算机行业利差平均数及中位数显著收窄,而房地产行业利差平均数依旧走阔明显,尾部风险主体估值调整较多。二级成交方面,世茂、中南建设、禹洲、青海国投等多只存续债继续折价成交,尾部房企债券估值收益率继续上行。

      可转债回顾:上周转债平价中枢小幅下行,溢价率被动微升,从托管量数据看,基金、年金加仓转债显著。从转债价格结构看,百元以下转债消失,200 元以上高价转债数量减少,平价、溢价率同样存在高低跨度缩小的情形。在权益没有明显下行逻辑、流动性偏宽松预期下,高溢价率状况将持续,因此我们认为,后续转债操作难度较大,尤其对大资金不友好。同时业绩预报期,可多关注机会企业,埋伏预增个券。

      风险提示

      政策变化超预期;信用风险暴露超预期;权益市场走势不及预期,转债投资热度下降;ABS 发行及投资热度不及预期;数据统计可能存在遗误。