固收:信息量很大的一次发布会

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/吴宇航/仇文竹 日期:2022-01-19

三重压力下货币政策的“稳”和“进”

    当前三大压力中,供给冲击已经过去,但需求收缩压力仍存、预期转弱有待扭转,地产行业底还未出现、消费复苏依旧困难,财政等政策尚未看到发力迹象,货币政策不是政策纠偏的重点,但再次勇于担当。不过,当前货币政策放松只能营造稳增长的货币条件,并维护市场信心。但这远远不够,1、目前煤炭钢铁等行业已经出现资产负债表衰退迹象,货币政策去年本就偏松,降息、降准无法驱动宽信用;2、财政政策才应该是发力的重点;3、房地产的行业底仍未探明,需求端到了需要给予呵护的关键阶段。

    充足(工具)+精准(方向)+靠前(时间)发力我们理解,充足指工具,精准指方向,靠前指时间。具体而言:①工具箱开得再大一些,我们理解主要是指不仅仅是结构性政策,降准降息等总量政策也要运用。②不但要迎客上门,还要主动出击。政策的目的在于宽信用,光有央行的降准降息只是打通了一个环节,宽信用还是融资渠道畅通、融资主体的挖掘。③一年的时间很短,一年之计在于春。一季度面临去年的高基数效应,同时房地产断崖式下行、已经对消费有抑制,留给货币政策放松的窗口期不长。④什么是市场关切 无非是稳增长的力度,上周股市开始反应政策力度低于预期担忧,降息后预期已经回暖。

    美联储和宏观杠杆会是制约吗 目前不是

    我们认为以我为主的原则不会改变,不过,如果政策动员效果显现,叠加美联储周期开启,货币政策放松的必要性降低。杠杆率方面,“五个季度宏观杠杆率下降,为未来货币政策创造了空间,杠杆越低空间越大。”态度已经比较明确,与稳增长相比,短期杠杆率目标不是太大制约。需要警惕经济企稳后货币政策切换可能。什么情况下政策会回归 需要看到稳增长和宽信用效果,当然美联储加息带来一定的外部制约。如果房地产需求端进一步放松,疫情好转后消费等明显修复,意味着经济内生动力好转,我们需要警惕货币政策回归中性可能。

    后续还有哪些政策期待

    1、本月20 日的LPR 利率,预计1 年期下调10bp、5 年期5bp 是基本情形,不排除5 年期10bp 的可能性。2、降息方面,我们认为3、4 月份可能还是一个博弈窗口。3、降准方面,我们的看法明确,去年7 月份的降准是前瞻性降准,去年11 月份以对冲房地产违约事件为契机降准,未来MLF 到期量比较低,如果降准,预计目的在于危机对冲或配合地方债发行,因此时间不确定性大,影响偏小。4、碳减排等结构性政策兼顾短期和长期目标、兼稳增长和调结构,预计贯穿全年。5、针对保障性住房会否有新政策工具值得关注,目前尚未动向。

    市场影响

    从债市表现看,市场对本次发布会解读影响较为正面,尾盘利率明显下行。

    3、4 月份还是降息观察窗口,降准不确定性稍大,同时结构性政策做加法,在这一组合下曲线偏陡峭概率大。背后的逻辑:MLF+OMO 下调——>资金利率中枢下降——>短端直接受益、长端还受宽信用影响——>曲线陡峭。

    目前市场反转风险不大,但目前点位继续追涨性价比不高,仍建议不下车不追涨,左侧需耐心(信号尚未出现),右侧需果断(市场博弈明显,调整速度预计很快),之前推荐的哑铃型组合收效更好。密切关注房地产需求端放松、疫情好转、社融持续超预期、美联储正式加息等信号。

    风险提示:信贷数据超预期,美联储加息缩表超预期。