保险行业：偿二代二期工程深度解读：偿二代二期落地花开 三支柱监管保驾护航

　　从偿一代到偿二代二期，偿付能力监管制度几经改革，已形成稳定的三支柱监管体系。1978 年至今，经历了近半个世纪的发展完善，中国特色的偿付能力监管制度已经形成并日趋完善，偿二代一期工程于2015 年落地，二期工程于2022 年一季度开始正式实施，最晚于2025 年起全面实行到位。三支柱监管体系涵盖量化可以的定量资本要求、科学细致的定性监管要求以及透明公开的市场约束机制，全方位多角度考量险企偿付能力。稳健的体系下是不断合理细化的制度规则，我们认为全面完善后的偿二代二期工程更具科学性、有效性和全面性，对于保险行业长远发展有积极促进作用。

    　　资本认定严格，夯实资本质量与结构，偿付能力存下行压力。第一支柱对资本认定更趋严格，二期工程优化了资本结构，压实了资本质量。具体来看，投资性房地产的认可价值计量方式改为成本模式，长期股权投资需足额计提资产减值，且对保单未来盈余计入核心资本的比例限制为核心资本的35%，实际资本大概率呈下滑趋势，但新规下的资本质量更加扎实。此外，对于不同业务的最低资本要求也做了调整，例如新增疾病趋势因子、提升长寿风险、调整死亡率因子、强化穿透计量等，新规下最低资本有望大幅提升。虽然双重影响下偿付能力充足率有下行压力，但科学合理的计量方式有利于资本结构的优化，及对未来风险的有效把控。

    　　负债端政策催化，引导开发长期保障型产品。新增重疾趋势因子，引导重疾类健康险的开发设计持续优化，产品认可度不断提升；养老类储蓄险背靠强有力的政策引导，借助第三支柱发展东风，在二期工程资本折扣催化下有望激发活力；商车费改背景下，超额累退被取消，中小险企或将把握时机，加大车险开发力度；享受最低资本折扣的政策性农业险与单独开章的信用保证险业务潜能较大，市场空间值得期待。

    　　投资端穿透式严格监管，控制投资风险。受减值计提与基础因子大幅抬升导致的实际资本压实及最低资本要求提高影响，长期股权投资配置占比或将下降，险企或通过减持来对冲偿付能力下行压力；市场交投活跃加监管持续引导，我们认为权益类投资占比向上弹性更为显著；而投资型房地产虽然受实际资本收缩与最低资本提高的双向承压，但目前仍处配置低位，我们认为未来配置将更趋审慎，优质标的配置需求仍在，大幅下行压力有限。

    　　偿二代二期工程的实施对于险企偿付能力充足率水平产生较大的下行压力，但大型险企凭借丰厚的资本实力仍能实现远高于监管红线的偿付水平，我们认为对其整体影响有限，各大险企会依旧根据自身战略需要来推动业务发展，而部分资本实力较弱的中小险企或将通过调整资产配置与负债结构，或通过资本募集来满足监管要求。因此，我们认为负债端扩张的头部集中效应有望进一步加强，中小险企短时间需完善资本积累，建议关注具备规模优势的大型险企，以及车险增长确定性夯实的综合险企。

    　　维持行业看好评级。建议关注坚定寿险改革，投资回报逐步回暖的中国平安(601318，买入)；同时，建议关注发布“长航合伙人”计划打造优质代理人团队，偿付能力充足率行业领先的中国太保(601601，未评级)。

    　　风险提示

    　　新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。