太阳能(000591)：2025年目标装机20GW 光伏产业经验丰富

投资要点：

    中国节能旗下唯一光伏上市平台。公司是国内最早从事太阳能运营的央企之一，公司下辖光伏电站和太阳能产品，21H1 收入分别为22 和11.5 亿，合计归母净利润8.1 亿。公司装机分布中国20 个省市，2020 年公司运营电站装机约4.24GW、在建装机约0.37GW、拟建设0.43GW。电池端：公司已实现182 大尺寸PERC+单晶高效电池产业化和182 大尺寸多主栅半片高效组件批量生产，高效电池年产能1.2GW，高效组件年产能2GW。公司大股东是央企中国节能，持股34.7%，2020 年净利润23.6 亿。

    快速发展，资金偏紧，定增赋能。2020 年公司运营装机增长11%，而光伏行业整体拖欠补贴，公司2021 年前三季度应收账款同比增加了18 亿，资金趋紧，再加上2021 年组件和原材料涨价，公司2021 年上半年放缓了新增装机，销售电量29.58 亿度，较2020 增加13.6%（基数原因）。根据公司半年报，公司已经锁定了超过10GW 的优质项目，需要大量资金（2020 年公司财务费用近10 个亿，现金流比较紧张），因此，公司近期发行了60 亿定增项目，包含42 亿1.128GW 光伏项目和补充流动资金18 亿，对象是中国节能和机构投资者，可行性报告显示这些项目全部投资财务内部收益率6.65-7.04%之间，刚开始可能存在摊薄业绩的时段，但光伏项目建设周期短，随着项目逐渐投产，我们认为，公司的业绩或能有较好地提振作用。

    技术迭代光伏组件成本下降，平价上网优势或将继续增加。中国光伏行业协会2020 年发布的《中国光伏产业发展路线图（2019 年版）》，2020 年至2025年，2025 年保守情况下新增装机容量预计可达165GW，乐观情况下可达200GW。据2021 年11 月30 日东方财富援引财联社消息，隆基硅片价格2021年11 月30 日降价7-10%，我们预计，光伏组件价格下降有望进一步改善公司项目盈利，长期看光伏电价还有望受益绿电和CCER。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为12.5、17.0和21.0 亿元，EPS 分别为0.42、0.57 和0.70 元/股。根据《2021 年5 月17日投资者调研纪要》，公司目标2025 年末实现光伏电站装机20GW，截止2020 年装机为4.24GW，有较大的上升空间。可比公司2022 年PE 为23.4倍，不考虑融资项目，我们给予公司2022 年23-24 倍PE 水平，对应合理价值区13.01-13.58 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。新能源项目装机增量低于预期，电价低于预期，导致新能源盈利偏弱；融资成本未下降。