固定收益点评：降息后的货币政策与市场走势

　　投资要点：

    　　事件：人民银行1 月17 日公告称，开展7000 亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000 亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10 个基点。

    　　本次降息的背景主要有三个：一是历史上经济增速“下台阶”时期降低基准利率概率较大，2021 年下半年经济下行压力加大，四季度GDP 同比仅有4.0%，尤其是消费偏弱，房地产存在不确定性“预期不稳”。二是前期政策表态偏积极，做出了“主动有为”、“切实担负起稳定宏观经济的责任，主动提出有利于经济稳定的货币金融政策”等阐述，市场有一定期待。三是去年底以来美联储货币政策快速转向，不仅将在一季度结束Taper，而且三月议息会议上开启加息，年内加息多次且开始缩表的可能性较大。因此为避免中美货币政策方向相反给汇率带来过大冲击，开展降息操作的合意“窗口期”偏窄。

    　　短期继续降准降息理由不充分，但LPR 将跟随政策利率下调。7天和1 年政策利率分别下降10bp 到2.10%和2.85%是一个幅度相对充分的操作，与当前经济下行压力基本匹配。经济有企稳态势，短期内再次降低政策利率的理由不充分。但也不能排除经济下行动力意外加剧或消费疲弱严重拖累就业，人民银行再度降息的可能性。此外，经历了12 月降准、碳减排支持工具投放和1 月MLF 净投放后当前长期资金供给相对充足，在“结构性短缺的流动性管理框架”约束下人民银行一季度内再降准可能性也非常小。政策利率下降将通过贷款利率传导给实体经济“融资降成本”，20 日公布的LPR 利率有望继续下行，较为可能的情形是1 年期LPR 再度下降10bp，5 年期LPR 下降5bp 或10bp。

    　　回顾历史上人民银行MLF“降息”后的市场表现，利率后续走势与降息在货币政策宽松周期中的位置非常相关。2016 年2 月和2020年4 月的降息分别是所处货币宽松周期的最后一次降息，2019 年11 月和2020 年2 月则不是。四次降息后，短端利率普遍显著下行，长端利率在宽松周期末段则表现不明显。总体来看，宽松周期末尾的降息短端和做陡占优，宽松周期内的降息长端占优。我们认为政策发力推动经济企稳是时间问题而非概率问题，经济由微“滞涨”

    　　走向微“复苏”，本次降息从当前经济形势和市场表现来看都处于宽松周期“后半程”，未来长端利率想象空间有限。短端利率未来不排除有机会，但短期内要关注税期资金状况的潜在扰动。

    　　风险提示：1）消费疲弱大幅拖累就业；2）疫情反复超预期。