固定收益点评:降息落地 债市为何反应平淡?

类别:债券 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:周岳/肖雨 日期:2022-01-17

  今日央行宣布下调1 年期MLF 和7 天期OMO 利率各10bp,货币政策释放进一步宽松信号。但市场交易情绪趋于谨慎,国债期货冲高后快速回落,现券收益率先下后上。市场在纠结什么呢?

      经济下行压力加大,地产下行和消费不振是主要拖累。入冬以来国内疫情频发对服务消费产生较大冲击,12 月社零同比增速仅1.7%,远低于3.8%的市场预期值;出口维持高位,海外需求仍然强劲;稳增长背景下,制造业投资与基建投资小幅回升,但力度不算强劲,地产投资增速跌幅持续扩大,12 月同比下降13.9%。

      降息是稳信用的先决条件。去年下半年以来,受房地产行业下行、疫情反复、海外宽松政策退潮等因素影响,实体企业经营困难加大,融资需求和投资意愿持续回落。我们在年度策略报告中提示过,中长期贷款增速的企稳回升通常以贷款利率的下行为前提,即通过“降价”来“保量”。去年底1 年期MLF 利率下调5bp 之后,由于商业银行净息差已经降至历史低位,有必要通过对称降息的方式,进一步降低融资成本。

      降息之后,宽信用效果有待观察。跨年之后,票据贴现利率回升势头减弱,存单到期收益率维持低位,均表明1 月份信贷“开门红”很可能成色不足。目前来看,信用扩张仍缺少“抓手”。一方面,地产金融调控政策虽然边际有所放松,但整体融资环境仍然严峻,开放商和购房者的预期都不稳定,另一方面,基建和制造业投资乘数效应较弱,难以有效对冲地产下行。

      本次降息是否超预期?1)10bp 的降幅并不意外,市场曲线已经走在政策前面。去年11 月以前,1 年期利率互换和1Y 国债收益率最低点都在2.3%左右,12 月份之后降息预期不断升温,截至上周五,1 年期利率互换已经降至2.22%,1Y 国债收益率则低于2.

      2%。从市场资金价格走势看,10bp 的降幅并没有超预期。2)降息时点略超预期,但也在情理之中。一是经济下行压力确实较大,稳增长刻不容缓。二是1 月6 日美联储会议纪要释放提前加息缩表信号,央行或有意避免货币政策受制于外。

      降息利好落地,不代表利率走势反转。从今天投资者偏谨慎的交易情绪看,隐约透露出利多出尽、“止盈减仓”的意味。确实,降息“靴子落地”后,市场关注点预计阶段性从宽货币转向宽信用。短期宽信用预期扰动加大,债市需要密切关注地产政策态度变化,以及之后主体信心、地产销售和新开工恢复情况。不过,从货币信用周期看,即使宽信用见效,从信用拐点到利率拐点还有一定的时滞,所以利率下行周期大概率还没结束。

      宽货币仍有期待。总体来看,地产、消费需求疲弱,制造业、基建对冲效果有限,出口大概率逐渐回落,2022 年稳增长仍面临较大压力。宽信用“抓手”缺位的情况下,货币政策需要维持宽松,存在继续降准降息的可能性。随着二次降息预期再度升温,长债收益率下行空间有望再次打开。

      风险提示:信用扩张超预期,货币宽松不及预期,利率大幅波动。