五粮液(000858):低估值下边际改善可期 推荐重点关注

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:马莉 日期:2022-01-17

  报告导读

      本篇报告就五粮液目前市场最关注的四个问题进行探讨,希望能更清晰的研判公司当前所处位置&未来发展趋势。

      投资要点

      复盘:2021 年多方面不及市场预期,为估值压制主要因素问题一:为什么当前五粮液估值仅35X?2021 年五粮液估值受压制原因?

      答:

      第一、经典五粮液:2021 年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革(比如推出平台公司等),但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育度仍有待提高,使得整体动销及批价表现均不及预期(全年批价平均约为1600-1800 元的,当前约为1800 元左右);

      第二、八代五粮液:实际发货量(含往年补发量)超报表端发货量,在量升下,批价始终未突破年初市场预期的千元(四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至950 元,当前批价约为970-980 元,与最新打款价基本持平);第三、系列酒:2021 年报表端表现稳中向好的背后,是略高的库存,市场担忧或对2022 年业绩造成一定压力;

      第四、管理层:2021 年公司内部管理层略有变动,稳定性及部分政策的执行造成一定影响;

      第五、2022 年业绩展望:年末公司将八代五粮液综合成本提至969 元,预计2022 年公司总体将通过控量方式挺价,但受量增空间受限因素影响,市场预计五粮液2022 年业绩增速在茅五泸中排名靠后。

      当前:2022 年一季度开门红确定性强,低估值下边际变化或显问题二:为什么现在我们要重点推五粮液?

      答:

      一、基本面来看:22Q1 业绩确定性强,管理层变动后或改革可期1)短期来看:22Q1 业绩确定性强,动销受疫情影响或有限。当前经销商节前打款已接近尾声,部分大商已完成全年打款,部分地区反馈节前打款比例预计40%+(华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款,中小商打款30%+),多数区域已发货,预计22Q1 公司开门红确定性较强,而本周开始我们将重点关注动销表现(将决定22Q2 补货进度),考虑到整体市场对品牌力较强&礼品属性强的高端酒需求仍强劲,预计疫情对五粮液后续整体动销影响有限。

      2)中长期来看:公司质地优良,管理变动后改革或可期。近期五粮液人事方面已有变动,随着人事调整步伐加快/新营销改革举措或将提出,经典五粮液动销将随消费者培育度提升&数字化落地加快而改善;八代五粮液需求端坚挺背景下动销向好等方面均可期。

      二、批价角度来看:2022 年批价过千可期。2021 年批价未破千主因实际发货量较大(八代普五推出之际渠道积压的七代五粮液库存逐步释放)+发货节奏较往年略快,即2021 年实际投放量预计增长20%+情况下,批价仍能保持在980 元左右高位,一方面已属不易,另一方面显示市场实际消费量在持续增长,不及预期主因市场前期对其批价破千预期高。考虑到历史遗留问题已基本得到解决,2022 年公司将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位,因此价格传导将更为顺畅,批价破千可期。

      三、估值/股价来看:估值具性价比。当前五粮液估值已处近4 年的67%分位,对应22 年PE 约28X,估值极具性价比。

      四、宏观/政策角度来看:消费税落地概率或低。1)我们认为短期消费税落地概率低,即使落地,消费税对高端酒影响最小;2)美债收益率趋势性走高+美联储加息预期增强下,当前低估值标的具备一定防御性。

      五、配置时点来看:近期回调为加配良机。回顾21 年三次大调整(春节后、7月、10 月),情绪面引发的调整在基本面向好确定性被验证后均实现大幅回升,且有结构性超额收益行情;基于22Q1 开门红确定性强(21 年底酒厂控货+打款节奏较往年快为开门红奠定基础,当前节前打款目前已临近尾声,22Q1 酒企报表向好确定性强,基本面向好趋势不改)+近期板块调整多为情绪/资金层面引发,我们认为近期调整即为加配良机。

      催化剂:人事变动、八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举措提出&落地、二次股权激励推出等。

      未来:22 年业绩将保持双位数增长,十四五迎高质量发展期问题三:团购&数字化发展进度如何?

      答:公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与IBM 等企业进行合作等方式叠加推进数字化建设,这对保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用,未来公司将全面建设行业领先数字化企业,按1·365 数字化转型战略规划。渠道方面,2021 年公司总部建立团购部,每个战区建立团购组织,从组织层面进行变革,目前团购网络覆盖重点企业近3 万家,其中近70%企业实现团购。考虑团购渠道为高端酒(八代五粮液、经典五粮液等)重要销售渠道,团购渠道占比的提升或将助推产品结构加速实现升级。

      问题四:如何期待五粮液未来增长?

      答:2022 年公司将继续保持两位数增长,十四五迎高质量发展。回顾2021 年,五粮液体系整体价稳量升,系列酒更加聚焦,传统终端及团购渠道进一步优化。

      在千元价位带持续扩容背景下,2022 年公司将:1)产品结构新优化:8 代五粮液实现价稳量升,经典五粮液年份导入市场,个性化产品悉数亮相,系列酒实现品牌优化升级,聚焦主品;2)品牌推广实现新突破;3)渠道建设实现新升级。传统渠道进一步优化,新兴渠道进一步拓展,团购渠道进一步完善;4)消费培育增强;5)数字化转型取得新进展;6)厂商关系达到新高度。十四五期间公司将:1)加强优质产能建设;2)持续深化营销组织变革,推进数字化武装营销队伍构建;3)持续优化产品体系,丰富产品矩阵,落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块;4)生态优化、绿色优先;5)围绕政府打造世界级白酒产业集群,大力推进3+3 创新体系

      盈利预测及估值

      2021-2023 年公司收入增速分别为18%、14%、17%;归母净利润增速分别为21%、18%、18%,EPS 分别为6.2、7.4、8.7 元;PE 分别为33、28、24 倍。考虑到公司改革红利将加速释放,当前估值具有性价比,给予买入评级。

      催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。

      风险提示:1、疫情反复影响白酒动销;2、经典五粮液批价上涨不及预期。