固定收益:社融增速与货基新规

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟/陈斐韵 日期:2022-01-17

  研究结论

      2021 年12 月金融数据公布,虽然社融增速回升,但主要是由于2021 年政府债发行后置的因素,除去政府债社融增速仍未回升,实体融资需求仍较弱,而剔除政府债的存量增速为9.3%,连续第四个月持平。对于接下来的社融增速走势,在中性预期假设下,预计1-2 月社融增速将重回下行,直到3 月开始企稳回升,在7 月达到顶点后再次下行,传统意义上的信用扩张仍需观察。

      2021 年12 月社融和信贷数据较弱,其实已在市场的预期之内。但从后续来看,社融增速回升在短期内依然面临较大阻力。第一、企业内生融资需求仍较弱,信贷项目储备难以支撑较长时间。以社融增速反弹衡量的“宽信用”周期启动仍需要政策进一步发力,使得金融数据超预期增长。但值得注意的一点是由于地产周期不同于以往,社融增速反弹和经济数据反弹的领先滞后效应或将明显缩短。第二、监管对票据冲量现象进行了限制,也给短期社融增速的提升带来更大压力。

      从历史来看,在社融增速低位时,货币政策处于宽松周期中的概率仍大,一季度的宏观与数据环境更为适合降息操作。我们重申此前观点,目前降息更多在于信号作用,1 月降息虽会引发止盈带动利率反弹,但也会强化经济悲观预期,延长利率下行持续时间。若1 月不降息,随着海外货币政策逐步收紧,国内社融增速逐渐止跌反弹,市场博弈降息预期空间也将随之收窄,或将带动债券利率出现反弹。

      近日,证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定(征求意见稿)》,通过资产净值、持有人数量等维度规定了重要货币市场基金概念,并且在投资集中度、组合期限等各方面提出相较于普通货基更加严苛的要求。短期来看,该规定对货基影响偏负面。其一,随着大规模货基在加杠杆、拉久期、下沉资质等方面受到更多监管限制,其收益率必将降低,短时间内规模扩张速度将进一步受限,因而货基整体扩展也将放缓。其二,中小规模货基相对而言有更大吸引力,规模也将进一步扩张,而后步入重要货基行列。另外,21 年6 月开始正式对标货基的类货基,预计未来也将受到类似管理。其三,信用评级低于AAA、期限超过90 天等资产将面临一定抛售风险,但影响有限。其四,货基投资于短期限国债、政金债等高流动性资产的比例将有所提升。长期来看,此规定强调了货币市场基金短期限低风险的定位,和理财净值化有异曲同工之妙,有利于无风险资产收益的降低;同时也有效控制货基的流动性风险,将有助于货基稳定发展。

      上周市场降息预期强烈,利率以下行为主,短端国债利率下行幅度较大,国债期限利差走阔;而国开债利率整体变动不大。上周发布12 月通胀、金融数据,虽然读数与预期值略有不同,但市场对金融数据不佳、通胀走弱已有充分预期,因而带来的影响不大。整体来说,市场仍在较强的降息预期中,且近期国内面临奥密克戎及德尔塔双重威胁,产生一定悲观情绪,共同助力利率下行。短期内,利率走势仍较大程度取决于央行,后续关注逆回购操作及央行MLF 续作的量价情况。

      高频数据方面,生产端,开工率低位下滑。需求端,乘用车销售同比数据改善,房地产方面,1 月9 日当周土地成交量再度下滑,明显低于同期水平,土地楼面均价降幅走阔。价格端,原油价格持续回升,铜铝价格上行,焦煤期货结算价小幅上行,动力煤期货价格下行2.4%。中游方面,建材综合指数、水泥价格继续回落,而玻璃价格显著上行;下游消费端,蔬菜、水果价格基本平稳,猪肉价格下滑。

      风险提示

      货币政策变化超预期;信用风险暴露超预期;海外突发事件;经济基本面变化超预期;数据统计可能存在遗误等。