非银金融行业周报：坚持券商股投资两条主线

核心观点： 中信发布超预期业绩快报，同时一直压制股价的配股落地，龙头券商有望引领板块反弹。我们认为春节前伴随地产公司基本面更加清晰，低估值、稳增长板块有望持续占忧，券商作为直接受益标的未来或出现超额收益。居民资产转移大背景下，部分券商有望作为基金公司“影子股”得到重估，今年主板大概率实行注册制也将为投行带来业绩强支撑。建议投资者重点配置。利率上行将抬升保险估值并通过影响调整后净资产来正面影响EV。我们预计上市险企2022E EV 有望实现12%-16%的增长。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华、友邦2022E PEV 分别为0.6x、0.57x、0.47x、0.41x、1.6x。

    核心标的：中信证券，广发证券、浙商证券、东方财富、长城证券、中国太保、中国平安等。

    市场回顾：本周主要指数涨跌互现，上证综指报3521.26 点，-1.63%；深证指数报14150.57 点，-1.35%；沪深300 指数报4726.73，-1.98%；创业板报3119.41，+0.73%；中证综合债（净价）指数报99.95，+14bp。

    沪深两市A 股日均成交额12360.41 亿元，环比+0.59%，日均换手率1.62%，环比-1.78bp；两融余额18147.75 亿元，较上周+0.01%。截至2022 月1 月16 日，股票型+混合型基金规模为8.38 万亿元，环比+0.29%，本周新发权益基金规模111.67 亿元，环比+92.20%。个股方面，券商：中原证券+2.27%，中金公司+0.11%，华林证券-0.32%；保险：中国人保-2.30%，中国太保-2.90%，新华保险-3.21%；多元金融：

    海德股份+7.80%，南华期货+5.24%，九鼎投资+4.71%。

    证券业观点：1 月15 日，证监会就拟修订的《证券登记结算管理办法》

    向市场公开征求意见，开启银货对付（DVP）改革、完善机构投资者结算制度。改革明确，机构自营及托管业务在交易结算时，T 日日终证券不再无条件过户，而是与资金交收关联，即“一手交钱，一手交券”；通过设置“可售交收锁定”标识，建立证券交收与资金交收之间的关联，形成覆盖经纪、融资融券、托管、自营等业务的违约处置安排。

    DVP 制度是欧美、日本及中国香港等成熟市场通用的基础制度，过去仅个人投资者的经纪与融资融券业务符合DVP 制度，本次改革进一步完善了机构投资者结算制度，从制度上增强结算体系安全性，有利于吸引外资入市。同时，中国结算实施降低结算备付金，引入差异化结算备付金最低缴纳比例机制，降低结算参与人的结算备付金最低缴纳比例，实现股票类业务最低备付比例从现有的总体18%至15%，将有利于减少市场资金占用，提高机构资金使用效率，利好券商的经纪、融资融券及自营等业务。

    2021 年部分券商业绩超预期。截至2022 年1 月15 日，中原证券、浙商发布2021 年业绩预增公告，中原证券预计2021 年实现归母净利润3.75 亿元-4.56 亿元，同比增长360%-437%，浙商证券预计2021年实现归母净利润21.15 亿元-22.87 亿元，同比增长30%-40%；中信证券发布业绩快报，2021 年实现营业收入765.70 亿元，同比增长40.80%；实现归母净利润229.79 亿元，同比增长54.20%。

    全市场注册制、财富管理大发展背景下，投行能力卓越与财富管理业务突出的券商有望获得价值重估机会。注册制下，投行业务规模与收入向头部集中。2019 年科创板设立试点注册制以来，共646 家注册制上市公司登陆A 股，其中，中信证券承销保荐注册制IPO 共69 家，位居行业首位；承销保荐规模1000.51 亿元，占注册制总规模的13.62%，仅次于中金公司，位居行业第二；承销保荐收入50.71 亿元，占注册制承销保荐总收入12.12%，位居行业第一。头部券商在人才储备、研究能力、资产定价能力以及销售能力等方面具备优势，注册制市场份额向头部集中，截至目前注册制IPO 家数CR5 为38.08%，承销规模CR5 为56.25%，承销保荐收入CR5 为48.94%，分别高于全部A 股IPO 家数、规模与收入CR5 的29%/49%/36%。中央经济工作会定调2022 年将实现全面注册制，将为综合实力更强的头部券商带来业绩增量。建议关注：中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、海通证券等。财富管理条线建议关注受益于财富管理市场扩容的核心标的：1.产品与投顾优势明显，推进高端财富管理规模化发展的中金公司；2.受益于居民财富通过机构入市，产品与投顾服务双优+资管收入占比高+参/控股公募基金贡献度高的广发证券、东方证券、兴业证券等；3.公司战略高度重视、私募代销特色明显，有望实现弯道超车的浙商证券。当前券商板块估值PB1.74 倍，估值与业绩、资产质量仍不匹配，距离PB2.61x 估值中枢尚有较大空间。

    保险业观点：1 月14 日，银保监会正式发布《银行保险机构关联交易管理办法》，将于2022 年3 月1 日期施行。《办法》较此前规定更注重实质重于形式，在关联方管理、关联方交易管理、内部机制、监管措施等方面均进一步优化。《办法》限制保险机构资金运用关联交易比例，规定保险机构投资全部关联方的账面余额，合计不得超过上一年度末总资产的25%与上一年度末净资产二者中的金额较低者；投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产和境外投资的账面余额中，对关联方的投资金额不得超过上述各类资产投资限额30%。禁止性规定方面，规定银行保险机构不得通过掩盖关联关系、拆分交易等各种隐蔽方式规避重大关联交易审批或监管要求，且不得利用各种嵌套交易拉长融资链条、模糊业务实质、规避监管规定，不得为股东及其关联方违规融资、腾挪资产、空转套利、隐匿风险等。保险机构不得借道不动产项目、非保险子公司、信托计划、资管产品投资，或其他通道、嵌套方式等变相突破监管限制，为关联方违规提供融资；公司治理监管评估结果为E 级的银行保险机构，不得开展授信类、资金运用类、以资金为基础的关联交易。此外，持有银行保险机构5%以上股权的股东质押股权数量超过其持有该银行保险机构股权总量50%，监管可以限制其与银保机构开展关联交易。《办法》，明确关 联交易类型，对保险资金运用进行限制，且设置禁止性规定，坚持实质重于形式和穿透原则，有助于规范银行保险关联交易行为，防止不当利益输送以及多层嵌套安排，提升机构关联交易水平。

    上市险企发布12 月份保费数据。寿险方面，全年国寿、平安、新华、人保原保费增速分别为1.2%、-4.0%、2.5%、0.7%（前11 月增速分别为1.2%、-4.0%、1.7%、2.2%）。12 月单月表现，国寿、平安、新华、人保原保费规模增速为-0.4%、-4.5%、20.4%、-22.7%（12 月增速为-8.7%、-8.7%、4.3%、59.6%）。除人保外，各家险企保费增速有所改善，主要因为年底加大全年收官力度。新单表现来看，平安个险全年新单增速-2.8%（去年同期-19.8%），主要因为去年同期基数较低，以及开门红储蓄型产品高增拉动个险渠道首年保费增速明显快于人力下降幅度，但较今年6 月份（YoY+2.3%）转负。

    考虑到高基数影响叠加人力产能上升难抵规模下降，开门红启动延后，寿险改革短期难以见效等影响，2022 年寿险保费增长将仍然乏力。财险方面，车险综改基数影响消退，车险保费持续改善。前12月平安财、人保财原保费增长分别为-5.5%、3.8%（前11 月分别为-7.3%、3.9%、1.6%）。单月各险企保费均较上月回暖，12 月平安、太保、人保增速分别为14.2%、30.4%（11 月单月分别为4.4%、5.1%、13.4%），源于车险基数影响消退推动车险保费持续改善。12月单月人保车险保费单月+10.3%（11 月为+9.5%）。综改和新能源车新规将导致车险承保盈利的继续压缩，拥有较强规模效应和定价优势的大型险企有望受益。非车险方面，12 月单月人保非车险大幅增长，同比+100.7%（11 月为24.8%），但承保盈利仍面临压力。

    展望今年，负债端：受后疫情时代险企有效人力增长不及预期、客户需求与代理人素质不匹配等因素综合影响，我们预计今年负债端压力仍然存在。考虑到开门红滞后，同时产能上升难抵代理人数量下滑，叠加去年同期高基数影响，一季度业绩或继续承压。资产端，中央经济工作会议定调稳增长，今年上半年保增长压力较大，积极财政政策和宽货币政策取向明确，降准降息等边际宽松政策仍然值得期待，有望托底经济增长。宽货币或逐步在下半年带来宽信用，社融增速有望回升，叠加美国加息预期，长端利率或迎来拐点。保险行业弹性仍在投资端。我们判断，疫情以及政策性惠民保的出现推升居民对保险认知的加速，同时也导致了供需错配，暴露了传统代理人销售渠道的弊端。随着代理人红利的减退，第三方销售渠道有望崛起，尤其是受益于互联网发展及线下销售人员高素质的经纪渠道，以及NBVM 出现明显改善且受益于“存款搬家”及养老账户设立的银保渠道。当前股价对应的国寿、平安、太保、新华2020E PEV 分别为0.60x、0.57x、0.47x、0.41x。

    流动性观点：量方面，本周央行公开市场净投放100 亿元，其中逆回购投放500 亿元、回笼400 亿元。下周有500 亿元逆回购、5000 亿元MLF 到期。价方面，本周短端资金利率上行。加权平均银行间同业拆借利率上行38bp 至2.29%，银行间质押式回购利率上行37bp至2.28%。R001 上行38bp 至2.26%, R007 上行21bp 至2.34%，DR007 上行16bp 至2.21%。SHIBOR 隔夜利率上行37bp 至 2.21%。同业存单发行利率短端上行。1 年期国债收益率下行4bp 至2.18%, 10 年期国债收益率下行3bp 至2.79%，期限利差扩大1bp 至0.6%。考虑到中央经济工作会议提及稳增长重要性提升，政策宽松加码，叠加近期疫情逐步严峻形势，后续需关注宽信用以及美国开启紧缩周期对长端利率的拖底。

    多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

    风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧， 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。