科威尔(688551)公司报告：引领测试电源国产替代 逐步从实验室走向生产线

投资要点

    测试电源属于典型的长坡厚雪型赛道。测试电源是一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在情境下的性能测试的装置。

    测试电源及其系统主要用于下游客户产品迭代研发，应用广泛、客户众多，需要通过质量、价格、渠道、品牌和服务等优势不断拓宽下游。全球龙头AMETEK、台湾致茂2021 年前三季度营收分别为40.2亿美元/5.3 亿美元，净利润分别为7.1 亿美元/1.3 亿美元，2020年净利率均超过15%。

    科威尔卡位高景气细分下游实现快速发展。光伏发电、电动车和燃料电池等领域行业迅速增长，行业内公司规模快速增长，为科威尔的壮大奠定基础。例如，阳光电源2021 年前三季度研发支出8.5 亿元，2014-2020 年营收和研发支出CAGR 分别为35.9%/39.1%。科威尔与阳光电源、华为、比亚迪、潍柴等相关行业头部公司密切合作，2021 年前三季度，科威尔实现营收和净利润分别为1.7/0.5 亿元，同比增长47.6%/39.1%。

    “大珠小珠落玉盘”，看好科威尔发展为综合性测试装备公司。测试电源长坡厚雪，做深大功率、做宽小功率，实现“小珠落玉盘”。

    在燃料电池和IGBT 模块测试领域，公司有望抓住需求爆发和国产替代的契机转型为生产线解决方案提供商，实现“大珠落玉盘”。

    1.测试电源：产业转移重塑市场区域结构，新品研发、生产线测试需求旺盛，国产厂商在性价比、服务等方面优势明显。光伏、储能和电动车需求持续增长、产品更新迭代，大功率测试电源有望实现稳健增长，且目前正围绕电动车“三电”领域的下线测试向产线延伸；同时，加速完成小功率产品系列化以拓展更多行业。

    2.燃料电池测试：燃料电池产业化进程加快，燃料电池测试需求旺盛，2025 年氢燃料电池汽车保有量将达10 万辆，2020-2025 年保有量CAGR 达68.5%。公司自2016 年底开始切入，逐渐具备从微观到系统到产线的全栈测试能力，且已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局。

    3.IGBT 模块封测：IGBT 模块国产化进程加速、国产测试系统需求迫切。公司自2017 年开始布局IGBT 动静态测试设备，2021 年连续中标中车时代电气IGBT 模块生产线测试环节的相关订单并交货，成为中车首个在生产线批量采购的国产测试设备，标志着公司在IGBT 模块领域从单一研发试验设备，扩展至产线测试设备；同时，公司通过收购键合设备公司加码IGBT 模块封装测试整线设备，并储备SIC器件测试系统布局化合物半导体测试，深化产业链布局。

    投资建议

    我们预计公司2021-2023 年营收分别为2.49 亿元、3.87 亿元和5.56亿元，归母净利润分别为0.57 亿元、0.88 亿元和1.44 亿元。

    公司作为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，同时在燃料电池测试和IGBT 模块测试领域向生产线解决方案提供商转型，我们看好公司“将每一个细分行业和领域的小珍珠，串成一条璀璨夺目的珍珠项链”，当前(2022 年1 月13 日)对应2021-2023 年市盈率为73.6X、47.5X 和29.2X，首次覆盖给与“买入”评级。

    风险提示

    光伏发电和新能源汽车下游需求不及预期、新产品开发进度不及预期、市场竞争加剧导致毛利率下滑等。