债市冷思考系列一：基建的分歧

财政发力稳增长背景下，基建投资回升的趋势确定，但市场对于反弹高度存在较大分歧。

    本文从三个角度分析基建投资增速预测中可能存在的技术性问题，供投资者参考。

    资金来源预测法可能明显高估。市场在预测基建投资规模和增速时，往往根据资金来源情况进行推算。2015 年起，基建投资增速和资金来源增速明显背离，资金缺口主要和“各项应付款”科目有关，即项目方对工程施工方的资金占用。在基建投资不断减速背景下，资金缺口项规模波动的影响越来越大。2019 年，资金缺口项同比增长19.2%，拉动当年基建投资约3 个百分点；而2020 年资金缺口规模回落，拖累当年基建投资1.

    2 个百分点。

    资金缺口逐渐收窄，基建投资增速预计继续低于资金来源增速。2020 年“各项应付款”

    科目规模下降和2019 年后出台的“政府投资项目禁止施工单位垫资”和“规范建设领域用工及工资支付规范”两大政策有关。“各项应付款”造成的资金缺口将继续收窄，导致资金来源预测法存在明显高估。

    专项债资金的拉动作用有多大？按照两年左右项目施工期的假设，我们将2017 年以来新增专项债资金平滑到每个季度，进而计算出每个季度专项债对于基建投资的贡献。乐观情况下，一季度专项债资金预计拉动基建投资7 个百分点。但参考历史经验，最终的基建投资增速明显低于专项债的拉动作用，原因在于专项债资金占比最高时也只有25%左右，基建最终表现主要由占比75%的其他资金分项决定。

    7 个百分点的理论贡献可能要“打折”。通过梳理部分新增专项债项目信息披露情况，我们注意到两个问题：一是不少新增专项债对应的是在建项目，资金到位后可能需要先解决项目遗留的“垫资”“工程款拖欠”等问题，能够形成的新增实物工作量大幅减少。

    二是新增专项债逐渐用于补充配套资金，形成的增量资金来源有限。

    以史为鉴，2019 年基建发力不及预期。2019 年和今年面临相似的经济背景和政策环境。

    2018 年下半年以来积极财政稳增长诉求不断上升，2019 年财政支出强度大幅提高，一季度支出进度明显，专项债资金使用规模达到2018 年同期的3.6 倍。但2019 年一季度基建投资增速不足3%，全年增速也仅略高于3%。

    从结构上看，症结在于公共设施管理业。尽管燃气生产供应业、铁路运输业、管道运输业等投资增速弹性较大，往往成为基建发力的“亮点”，但由于规模较小，对于总体基建投资的贡献较小。从规模占比看，公共设施管理业、道路运输业和电力热力生产供应业等三个子行业影响较大，其中公共设施管理业投资占比超过36%，三者合计接近四分之三。2019 年一季度道路运输业增速高达10.5%，但电力热力生产供应业和公共设施管理业分别同比下降7.6%和0.6%。公共设施管理业增速低迷，主要和地方财政收支平衡难度加大、地方政府债务监管趋严有关。

    小结：我们认可今年基建回升确定性较高的判断，但对比2019 年“更加加力提效”的表述，在“保证财政支出强度”前提下，反弹高度可能低于预期，维持年度策略报告中全年基建投资增速3.5%的预测不变。受加快支出进度和专项债资金结转使用的影响，基建节奏上前高后低，一季度增速可能略高于5%，但达到10%的可能性较低。

    风险提示：经济下行压力上升倒逼地方政府债务监管大幅放松，基建投资增速超预期。