固定收益主题报告：历史上春节前后债市怎么走？

历史上春节后资金中枢多数较节前回落。2008-2021 年14 年中有11 个年份春节后一周R007 中枢较春节前一周下行。其中，2008-2013 年春节后一周资金中枢下行的概率达到了100%。2014-2021 年春节后一周资金中枢下行的概率降至63%，这主要是由于2015 年以来央行显著提升7 天OMO操作频率，对资金面的调控能力明显上升；电子支付快速发展，春节期间提现需求下降也使得春节前后资金规律有所减弱。

    近年来春节前后资金明显上行主要是由于超预期的地方债供给、春节后流动性回收规模较大以及央行主动控制金融市场杠杆。随着地方债等短期资金扰动因素均纳入央行调控范畴内，央行仍需增强信贷总量增长的稳定性，考虑到近期票据利率虽有所上行但上行幅度并不大，春节前后资金面平稳的概率较高。2015 年春节（2 月17 日）后的资金利率中枢上行主要是由于首次置换债额度下达，市场对资金预期趋于谨慎。2018 年春节（2月16 日）后资金中枢上行主要是由于在对资金预期较为谨慎情况下，市场预期节后CRA 到期或使得资金面再度趋紧。2021 年春节（2 月12 日）前资金中枢上行主要是由于票据利率升至历史高位指向信贷增长较快，央行主动控制金融市场杠杆，在节前回收流动性。

    春节后长债中枢能否下行受资金和市场趋势影响，国债表现好于国开。

    2008-2021 年14 年中，有6 个年份节后一周10Y 国债中枢较节前下行。

    2014-2021 年这一概率提升至63%，仅2015、2017 和2021 年春节后一周国债利率中枢上升。其中2015 年和2021 年春节前后资金波动较大，2017 年利率处在趋势性上行过程中。10Y 国债在春节后利率下行的概率明显高于10Y 国开。选取2008-2021 和2014-2021 两个时间段，春节后一周和半个月10Y 国开利率中枢下行的概率均在50%及以下，均低于国债相应下行概率。

    当前央行大概率呵护资金利率围绕政策利率上下运行，春节前后资金面大幅波动概率不大。宽货币仍会延续，一季度降准降息可期，因此当前来看“持券过节”胜率较高，从历史上春节前后利率债表现来看，持有国债胜率或高于国开。

    风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等