张小泉(301055)：“老字号”焕发新生 成长有望提速

　　投资逻辑

    　　中华老字号刀剪企业—张小泉：公司品牌创始于公元1628 年，公司于2018年完成股份制改革，目前主要从事刀剪具销售，生产以委外加工为主，多渠道融合销售。近年来公司品牌营销与渠道拓展持续推进，带动业绩稳步攀升，2017-2020 年营收/归母净利CAGR3 分别为18.8%/16.8%。2021 年前三季度公司营收/归母净利润分别同比+32%/+21%至5.2/0.6 亿元。

    　　需求细分化+高端化推动行业扩容与格局优化：中国刀剪市场规模较大且保持稳定增长， 2020 年规模为542.8 亿元，CAGR8 为9.8%，目前刀剪需求细分化、高端化两大趋势越发明显，将共同推动行业继续扩容。而从集中度角度看，根据我们测算目前公司市占率不足1%，格局仍然分散，由于行业中高端品牌相对稀缺，整体行业集中度将有望随高端化趋势迎来边际提升。

    　　品牌&品质立身，渠道定位+打法精准：刀剪产品属性奠定品牌及渠道强弱是决定消费者选择的关键，公司在拥有品牌&品质这两个立身根本要素的情况下，各渠道战略定位精准、打法切实有效，为其近年来逐步壮大奠定基础，其中线上渠道打法尤其有效，重点打造品牌年轻化并针对性开发产品以适应消费人群，营销节奏精准，使其2020 年阿里店铺月销售额基本均稳定在前二，在阿里平台剪具份额已超20%，且线上人均产值CAGR2 超34%。

    　　公司业绩增长具备基础支撑与弹性空间：收入端：1）在刀剪行业中高端需求扩容情况下，公司在中端市场性价比优势凸显，高端市场受益自身营销加强与国潮风，份额有望提升，主业取得超行业增长的确定性较高；2）公司正积极横向拓品类，主张差异化打法，细分品类有望率先迎来突破，第二增长极或有望逐步打开。利润端：1）2018-2020 年公司线上渠道毛销差均较线下高出8%以上，整体线上净利率优于线下，线上占比的趋势性提升将带动利润率抬升；2）公司上市实际募集净额为 2.0 亿元，主要用于智能制造中心及信息化改造，扩产的同时也将有利于生产效率提升，长期来看若刀剪产品全部自制后，根据我们测算预计未来毛利率将较2020 年提升2.3pct。

    　　投资建议

    　　我们预计2021-2023 年公司的EPS 为0.58 元、0.75 元和0.96 元，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为39x/30x/25x，给予公司2022 年合理估值35 倍，对应目标价26.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品开拓不及预期；委外产品品控；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。