青岛啤酒(600600)点评报告：业绩符合预期 短期成本压力显现

事件：公司2021 年实现归母净利润31.50 亿元，同比增长43%，若剔除非经营性土地征收补偿款确认的4.36 亿元，经营性口径的归母净利润为27.14 亿元，同比增长23%;2021 年扣非后归母净利润为21.94 亿元，同比增长21%。公司2021Q4 经营性口径的归母净利润为-8.97 亿元，2020Q4 同期为-7.77 亿元；2021Q4 扣非后归母净利润为-10.22 亿元，2020Q4 同期为-8.62 亿元。

    预计短期销量承压，坚守高端化逻辑。2021 年10 月中下旬以来全国疫情持续反复，导致啤酒行业现饮渠道受到较大冲击。根据国家统计局数据，2021 年10 月和11 月餐饮收入同比分别增长2.0%和-2.7%，12 月份疫情反复依旧严重，陕西、河南等地陆续爆发疫情，且均为青岛啤酒重要的沿黄市场。受到疫情反复的冲击，2021Q4 青岛啤酒销量同比承压，我们预计呈小幅下滑趋势。但高端化趋势延续，我们预计2021Q4 公司吨酒价格仍保持稳健提升趋势。我们继续强调，理性看待疫情反复对短期销量的影响，坚守啤酒中长期高端化推动盈利能力提升的逻辑。

    2021Q4 亏损扩大，主要系成本上涨+销量下滑。2021Q4 公司归母净利润（经营性口径）和扣非后归母净利润的亏损幅度同比扩大，主要系：（1）成本上涨。2021H1 公司仍有部分前期锁定的低价原材料，2021Q3 开始大量使用新采购的高价原材料尤其是包材，四季度成本上涨压力进一步体现；（2）规模效应减弱，销量下滑致固定成本摊薄增加。

    啤酒在食品饮料行业中制造费用占比较高，青岛啤酒接近20%。受疫情影响公司四季度销量承压，导致吨酒固定成本的摊薄效应进一步减弱。（3）考虑到公司持续进行减员增效，预计四季度仍将计提员工安置、资产减值等费用。

    盈利预测：公司高端化进程加速，推动均价加速提升。成本压力下，行业有望逐步开启提价。根据公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为303.37、336.23、361.88 亿元，归母净利润分别为27.14（不含土地征收补偿款）、36.56、47.07 亿元（原值为27.95、36.04、46.59 亿元），EPS 分别为2.31、2.68、3.45 元，对应PE 为39 倍、33 倍、26 倍。还原关厂影响后归母净利润预计为28.74、38.16、47.07 亿元，对应PE 为42 倍、32 倍、26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动