宝丰能源(600989)：业绩超预期 一体化发展呈现超强业绩稳定性 今年有增量项目落地

事项：

    1 月12 日，公司发布2021 年业绩预告，预计2021 年实现归母净利润68-72亿元，同比增长47.10%到55.75%；预计Q4 单季度实现14.8-18.8 亿元净利，环比增长-6.4%-18.8%。

    评论：

    自有矿井对冲原料上涨压力，业绩预增超预期。2021 年下半年煤价大幅波动，港口煤价和安泽主焦煤价格在10 月份时分别突破2500 元/吨和4500 元/吨，较年内低点上涨200%以上。Q4 鄂尔多斯坑口5200 卡均价为1061 元/吨，环比上涨近200 元/吨；Q4 烯烃价格环为8795 元/吨，环比上涨300 元。

    如果以单吨烯烃单耗5 吨计算，烯烃加工利润环比收窄700 元/吨。对于公司另一项主营业务焦化产业链来说，Q4 宁夏1/3 焦均价为2146 元/吨，环比上涨近700 元/吨，而焦炭价格均价环比仅上涨140 元/吨，在焦炭加工环节处于微利的情况下，公司焦化产业链利润基本都来自于焦煤部分。公司目前拥有720 万吨焦煤产能，除了可满足约六成的焦炭自用比例，洗出的中煤和煤泥也可满足烯烃厂部分能源动力的需求。在2021 年Q4 煤价大幅波动期，单季度焦煤+焦炭环节净利润约9-10 亿元，烯烃环节净利润约5-6 亿元，精细化工品净利润约1-2 亿元。如果以业绩预告中枢价格16.8 亿元计算，Q4 归母净利润环比增加6.2%，超出市场预期的主要原因在于公司焦化环节带来的利润增量有效对冲了烯烃环节承担的原料上涨压力。

    制氢技术储备深厚，双碳时代大有可为。当前市场上主要有四种制氢工艺，分别是煤制氢气、天然气制氢、工业副产氢和电解水制氢。公司除了没有天然气制氢产线外其余三种路径均有大量产能和深厚的技术储备。国家双碳政策出台之前，公司生产的煤制氢和焦炉气是化工中间品，主要用于制备甲醇。国家3060 政策出台后，公司迅速拿出光伏发电电解水工艺制备绿氢实现煤化工减碳的绿氢制备方案，这也是业内少数既有实操性又有经济性的煤化工碳中和解决方案。公司从今年开始，每年将新增30-40 台电解槽制氢设备投入运营，将每年新增绿氢产量3 亿方左右氢气投入商业化应用。煤制氢工艺只要二氧化碳固定或者再利用，未来仍有可能成为制氢的主要来源；绿电制氢需要解决的是电耗降低进而让电解水工艺更具竞争力。氢气作为清洁能源转型时代的重要原料和燃料，将在全球实现碳中和的过程中发挥重要作用，公司在工艺成熟度、成本经济性和技术资源方面具有深厚储备。

    极端情况考验公司业绩稳定性，今年增量项目开始落地。2020 年公司经受了极端油价的考验，烯烃成本塌陷的情况下依然实现2000 元以上的加工净利。

    2021 年遭遇煤价大幅波动的考验，从全年的维度来看，依然能保持吨2000元左右的加工利润。在油价和煤价处在正常区间内时，烯烃加工利润大概率维持在2000-3000 元/吨范围内波动，为公司贡献稳态业绩。公司300 万吨焦炭产线和40 万吨焦炉气制甲醇项目将从今年开始贡献增量业绩；宁东三期100 万吨煤制烯烃项目预计将在今年底建成投产，25 万吨EVA 装置预计将在2023 年上半年投产；内蒙古400 万吨煤制烯烃项目走完审批流程后也将正式开建。全部产能建成投产后，公司宁东+内蒙基地远期利润体量在200 亿元以上。

    投资建议：考虑原料价格大幅上涨，我们下修公司2021 年归母净利润预测至71 亿元（原值73 亿元）并维持2022-2023 年归母净利润分别为80 亿元和110 亿元，对应 EPS 依次为 0.97（原值0.99）、1.09 和1.5 元/股。按照2022年业绩给予20 倍PE，维持目标价至21.8 元/股并重申“强推”评级。

    风险提示：产能投放不及预计，下游需求不及预期。