口子窖(603589)公司研究：加速变革中的徽酒“茅台”

徽酒市场分析：省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场，根据我们估计，当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350 亿元左右。安徽市场300 元以上价格带竞争相对稳定，我们预计茅台、五粮液两家各占15 亿左右，瓜分千元以上高端市场，古井在次高端市场领先优势明显，竞争集中300 元以下的价格带。从销售额来看，我们预计2021 年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看，徽酒整体呈现量减价增，消费升级趋势明显，500 元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。

    合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400 元左右，全国性名酒围绕500 元价格带向核心意见领袖集中冲刺，尤其是在茅台强品牌力的拉动下，习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显，并向600 元以上高端市场发起冲击。在此趋势下，安徽地产酒纷纷推出定位500 元或者更高的主力大单品，卡位500 元以上核心价格带。

    口子窖改革正在加速，成效有望陆续显现。1）品牌端：酒产能陆续释放夯实基础，加大品牌宣传费用投放。2019 年后，公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求，开始加强公关工作和营销力度，增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚，重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌，预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2）产品端：推出“兼香518”，聚焦次高端价格带。近年来，公司加强了对口子10 年/20 年考核力度，口子10 年/20 年恢复至较快增速。对标古井古8 及以上产品占比，口子10 年/20 年占比仍有一定提升空间。公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021 年5 月18 日，公司推出战略大单品“兼香518”。当前，根据渠道反馈，“兼香518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销，动销强劲，我们预计有望成为过亿大单品。3）渠道端：

    积极改革渠道体系，调动经销商积极性。经销商渠道方面，公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面，公司在省内构建3 级市场体系，梯度顺次发展。此外，公司2020 年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313 万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地。

    盈利预测及投资建议：看好公司渠道改革和大单品的推广成效，我们预计公司2021-2023 年归母净利润16.51/21.91/27.60 亿元， 同比+29.4/32.7/26.0%，对应EPS 分别为2.75/3.65/4.60 元，对应2021-2023年市盈率分别为24/18/14 倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不及预期；渠道改革进度低于预期；调研数据或存误差。