水羊股份(300740)：品牌焕新再起航 御美有方谱新章

推荐逻辑:随着国内化妆品市场的高速发展,本土品牌也开始崭露头角。水羊股份把握住了线上发展的浪潮,借助面膜这一细分产品成功实现高速增长,2014-2017 年公司业绩复合增速在60%以上。在国内化妆品市场规模快速增长的背景下,公司升级品牌形象,多元化拓展新品类新品牌,自主品牌业务焕发新生;此外,公司对外输出品牌运营经验,代理业务稳步拓展。在自主品牌和代理业务双线驱动下,公司有望持续稳健增长。

    从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商。历史上,公司借助电商红利,主品牌御泥坊一度成为面膜销量第一的品牌。随着国内外品牌的切入,面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱,公司主营业务经营开始出现波动。2019 年公司加快内部调整。自主品牌方面,一方面针对主品牌御泥坊进行改造升级,另一方面推出自有医美品牌HPH,不断丰富品牌矩阵。代理业务方面,在原有代理品牌的基础上,获取了KIKO 和ALBION 等新品牌的代理权。在自主品牌和代理品牌双线驱动下,自2019 年Q4开始,公司经营开始有了恢复迹象。公司近期发布业绩预告,预计2021 年实现归母净利润2.3-2.65 亿元,同比增长64%-88.9%。

    老牌焕发新生,产品运营提效。公司积极寻求变革,强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前,公司已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑶花、大水滴、御man 以及HPH在内的品牌矩阵。2020 年主品牌御泥坊从内核到外形全面升级,以新品牌形象及品牌文化脱颖而出,进一步扩大目标消费群体。 产品方面,公司从单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。 自2017 年起,公司对面膜品类的依赖度逐渐降低。截止2021H1,公司水乳膏霜品类营收占比提升至51%。此外,公司在已有产品的基础上不断进行创新升级,凭借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力,打造具备品牌代表性的爆款单品。新品迭代优化产品结构,叠加公司大单品战略下淘汰低效sku,推动爆品占比提升,产品运营提升,优势品类面膜的盈利能力优化。2020 年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为54.6%和73.6%,同比分别提升4.9pp和9.9pp。

    对外输出运营经验,代理业务稳步发展。自2015 年起公司开始尝试帮助国际品牌进驻中国市场,代理业务应运而生。2017 年公司与日本第一药妆品牌城野医生达成合作,并成功打造首个爆款产品Labo 毛孔收缩水;2018 年推出独立开放平台“水羊国际”,为海外品牌提供中国市场的全套解决方案,进一步合作KIKO、ALBIN 等国际品牌。得益于成功重塑了城野医生中国区品牌,2019 年公司与强生集团首次达成战略合作,陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营,不断扩大国际代理业务。 截至2021 年6 月,公司已与超30 个国际品牌达成业务合作。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.59/0.90 元/1.39元,三年内的业绩复合增速有望达到59.6%。随着公司自主品牌焕新升级、产品运营提效,代理业务稳步发展,预期公司有望实现稳健增长。参考2022 年可比公司估值,我们给予公司2022 年25倍估值,对应目标价为22.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,新品类、新品牌培育不及预期,电商渠道增长放缓。